稀土永磁标杆企业，新能源打开成长空间

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 聚焦高性能钕铁硼发展。 20年公司剥离伺服电机业务，专注于钕铁硼业务发展，目前营收和毛利占比均为90%以上。22年2月公司拟募投10.8亿用于建设包头1.5万吨高性能钕铁硼毛坯项目，预计23年底投产。22-23年公司钕铁硼毛坯年产能将分别达到1.9万吨、3.4万吨。 财务良好、成本控制能力强。21年公司负债率（33.2%）行业最低，净利率（13.6%）、研发费用率（6.2%）、钕铁硼成品吨毛利（11.4万元）均位于行业首位；吨制造成本下降3.2万元。 新能源车与工业电机贡献主要需求增量，供需紧平衡持续。预计25年全球高性能钕铁硼需求25.1万吨，4年CAGR=23.8%。其中新能源车和工业电机需求占比从21-25年分别提升8%、16%。稀土原料受国家管控，供给刚性强。我国稀土永磁产量约占全球90%，高端产品资金门槛、技术壁垒高，龙头积极扩产，集中度将进一步提升。预计22年氧化镨钕供需缺口0.84万吨，25年缺口将扩大至1.5万吨，氧化镨钕价格小幅回调后高位持续性强。 21年三大下游营收占比：新能源车22%、消费电子31%、工业应用47%。 1）新能源车：未来重点拓展领域。公司已进入比亚迪（一供）、蔚来、小鹏、大陆、舍弗勒等供应链；与方正电机、卧龙电驱等合作配套。公司晶界扩散技术可降低60%-70%重稀土用量，提升性能且降低成本。2）消费电子：巩固优势，保证份额。公司VCM磁钢全球市占率30%；电声学磁钢加大安卓手机项目开发力度；手机振动马达磁钢与iPhone深度绑定。3）工业应用：公司是中车系、汇川技术、格力电器、松下电器、三菱电机等企业供应商。伺服电机市场份额持续提升，变频空调、风电市场实现重大突破，工业节能电机、电梯曳引机市场拓展稳步推进。 盈利预测&投资建议 预计公司22-24年归母净利润5.42亿元、6.46亿元、7.31亿元，EPS为0.55元、0.65元、0.74元，PE为19倍、13倍、11倍。给予22年27倍PE，对应目标价14.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 稀土原料价格波动风险；下游需求增长不及预期；人民币汇率波动风险等。 一、深耕磁材二十载，聚焦高性能钕铁硼发展 宁波韵升股份有限公司成立于94年，自95年进入稀土永磁材料行业，于00年在上交所上市。公司主要从事稀土永磁材料的研发、制造和销售，为客户提供高端稀土永磁材料应用的解决方案，并致力于向下游的磁组件应用领域延伸。目前公司在宁波、包头有两大生产基地，具有年产坯料12000吨的生产能力。 公司控股股东为韵升控股集团有限公司，持股比例32.39%，实际控制人为竺韵德。目前公司全资及控股子公司共19家，主营业务均聚焦于磁性材料的制造、加工等。15年公司实行股权激励计划，主要面向公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干等，于15年4月向155名激励对象授予限制性股票共2048万股，20年8月向90名激励对象授予股票期权1730万份，调动管理层及员工积极性，增强公司发展动力。 公司主要产品为高性能钕铁硼和磁组件材料。烧结钕铁硼产品主要应用于手机振动马达、VCM音圈马达、电声学、新能源车驱动电机、伺服电机等领域。粘结钕铁硼主要用于汽车微特电机等领域。公司向下游磁组件延伸，为客户提供高品质直线电机定子、高速精密转子、拼接磁环等产品。 图表1：公司主要产品及用途 聚焦钕铁硼业务发展，营收、毛利占比90%以上 公司以八音琴业务起家，06年钕铁硼业务开始贡献营收；08-13年公司根据自身发展战略逐步剥离八音琴、传统发电机和贸易等业务；20年公司为避免与下游客户竞争剥离伺服电机业务，聚焦钕铁硼永磁材 料的发展；21年公司出售经营业绩不佳的北京盛磁70%股权，产业结构得到进一步优化。 图表2：公司分业务营收（亿元）与发展历程 17-19年行业产能过剩，竞争加剧，叠加投资收益大幅减少等因素，公司归母净利润连续下滑。20年公司抓住疫情催生的消费电子、VCM、伺服电机等热点细分市场机遇，且新能源车领域取得突破，实现归母净利润1.78亿元，同比增长576%，扭转17-19年盈利下滑局面。 21年稀土行业供需格局重塑，下游新能源车等需求高速增长，氧化镨钕价格上涨超过100%，公司实现营收37.54亿元，同比增长56.5%； 实现归母净利润5.18亿元，同比增长192%；实现扣非归母净利润3.56亿元，同比增长426.44%，1.63亿元非经常损益主要为公司持股0.71%大洋电机所带来的公允价值变动损益。21年公司钕铁硼产品营收占比89.6%，毛利占比90.8%，毛利率26.26%，剥离伺服电机后为公司主要业绩来源。 图表3：公司分产品毛利（亿元）与毛利率（%） 图表4：公司归母净利润（亿元）与增速（%） 负债率低、盈利能力强、研发优势显著 近年来随着稀土永磁发展，行业整体负债率抬高，公司在业绩稳步提升过程中无大额资本支出，21年负债率为33.2%，同行业中处于最低水平。公司资金充足，财务杠杆较低，资产安全性有保障。 21年公司将降本增效作为重要工作抓手，全流程挖潜降本、减员增效、机器代人等有效落地，在期间费用较去年变化较小的情况下，净利率由7.1%抬升至13.6%，攀升至行业较高水平，公司盈利能力持续提升。 图表5：稀土永磁行业公司资产负债率（%） 图表6：稀土永磁行业公司净利率（%） 目前公司研发费用占比及研发人员占比均处于行业最高水平，21年公司研发费用2.31亿元，同比增长60.6%，主要投向新能源汽车事业部，向新能源汽车领域持续拓展。公司设立了磁性材料研究院，目前在汽车类、消费电子类、工业类等重点优势领域具备深厚的行业经验和同步研发能力。 公司曾主导或参与完成了8项国家标准的起草工作，掌握了多项高性能钕铁硼磁材的核心技术与工艺，在稀土产品配方、一次成型技术、晶界扩散技术、重稀土减量化控制技术等方面持续获得专有技术突破。 图表7：稀土永磁行业公司研发费用占比（%） 图表8：稀土永磁行业公司研发人员占比（%） 定增加速产能扩张 22年2月，公司发布定增预案，拟募集资金不超过10.8亿元，用于建设包头市1.5万吨高性能钕铁硼毛坯项目，建设周期2年，建成投产后3年达产。项目由公司子公司韵升科技实施，利用自有土地，新建厂房及配套设施74968平方米，充分利用包头地区稀土原料供应半径短、产业集群效应强等有利因素，为钕铁硼产品的后道加工提供充足的半成品保障。项目完全达产后，预计财务内部收益率（税后）为13.34%，静态投资回收期（税后）为9.28年（含2年建设期）。 定增发行对象为包括韵升科技在内的不超过35名特定对象，其中韵升科技拟认购发行数量的35%。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。发行后韵升集团通过其一致行动人乾 浩投资、韵升科技合计控制表决权股份33.85%，不会导致公司控制权发生变化。 图表9：公司定增投资项目（万元） 二、“现代永磁之王”，需求空间广阔 2.1第三代钕铁硼性能优异，政策推动产业发展 永磁材料指在被磁化后，使受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的保持磁性的材料。稀土永磁材料是一类以稀土金属元素RE（Sm、Nd、Pr等）与过渡族金属元素（Fe、Co等）所形成的金属间化合物为基础的永磁材料，是最为重要的磁材产品之一。自20世纪60年代问世以来，已有三代产品实现量产和应用，第四代稀土铁氮永磁产品目前处于研发阶段。 第三代钕铁硼是目前性能最好的永磁材料。由铁（65%-75%）、稀土元素钕（25%-35%）、硼（1%）和少量镝、铽、铌、铜等元素组成的钕铁硼磁铁晶体（Nd2Fe14B），能吸起相当于自身重量640倍的重物，且相较其他永磁材料，机械性能和耐高温性能较好，同时原材料铁和稀土钕的储量较丰富、价格较低，被誉为“现代永磁之王”。 烧结钕铁硼产量占比超90%，应用领域广泛 烧结钕铁硼用粉末冶金法生产，根据产品矫顽力的不同分为N、M、H、SH、UH、EH和T H共7个系列。目前已商业化生产的烧结钕铁硼，剩磁最高可达1.45T以上，内禀矫顽力最高可达 2786kA/m ，工作温度根据矫顽力的不同在80°-200°之间。烧结钕铁硼广泛应用于各类发电机、电动机、消费电子等领域。 粘结钕铁硼是将永磁体粉碎后与粘接剂混合，在磁场中压制成型，由于大量加入了粘接剂，其密度一般只有理论上的80%，因此在磁性能上弱于烧结钕铁硼。粘结钕铁硼是各向同性磁体，各方向磁性相同，因此方便制作多极乃至无数极的整体磁体。 热压钕铁硼在不添加重稀土元素的情况下可实现与烧结钕铁硼相近的磁性能，具有致密高、取向度高、耐腐蚀性好、矫顽力高等优点，但机械性能不好，且由于专利垄断，加工成本较高。由于成型技术工艺限制，应用范围受到一定限制，目前主要用于汽车EPS电机等领域。 图表10：三种钕铁硼磁材性能及应用领域对比 稀土永磁产业链主要由上游的稀土资源开采冶炼，中游的原料加工，和下游的应用领域构成 上游一般是在独居石和氟碳铈矿等轻稀土矿和离子型中重稀土矿中提取稀土元素，冶炼形成稀土氧化物、稀土金属等。稀土是不可再生国家战略资源，我国稀土储量和产量全球第一，主导供给格局。 中游是以上游开采的矿石冶炼提纯成各类稀土材料，如稀土催化材料、稀土永磁材料、储氢材料和发光材料等，稀土永磁材料是稀土价值最高、占比最大的应用领域。 下游高性能钕铁硼的应用主要分布于风力发电、新能源汽车、变频空调、消费电子和智能制造等行业。 图表11：稀土永磁产业链 图表12：2020年全球稀土储量分布 图表13：稀土应用广泛，永磁材料占比最大 国家政策助力高性能稀土永磁行业发展 我国宣布在2030年前实现碳达峰，2060年实现碳中和。为实现这一目标，政府在“十四五规划”中提出了具体计划，如单位GDP碳排放量下降18%。在节能减排的过程中，提升能源使用效率和发展节能技术是重要环节，因此未来风力发电机、节能电梯、节能变频空调、节能电机、新能源汽车等产品的普及（均需要永磁材料，特别是高性能钕铁硼永磁材料）将增加对烧结钕铁硼磁体的需求。 我国制定了多项法规政策支持和推动稀土永磁行业发展。在《中国制造2025》中，稀土永磁材料被界定为新材料三大发展重点中的关键战略材料；《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》和《“十四五”原材料工业发展规划》等政策将发展稀土永磁作为未来工业发展的重要战略目标。在诸多有利政策的推动下，稀土产业将加快转型升级，钕铁硼永磁将迎来质和量的显著提升。 图表14：稀土永磁行业相关政策 2.2需求端：新能源车与工业电机贡献主要增量 高性能钕铁硼的定义为内禀矫顽力（Hcj）和最大磁能积（(BH)max）之和大于60的烧结钕铁硼永磁材料，应用领域涵盖新能源汽车、风力发电、变频空调、工业电机、消费电子、智能制造等。低性能钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域。 根据测算，预计25年全球高性能钕铁硼需求量约为25.1万吨，4年CAGR=23.8 %。其中新能源车需求占比从21年的20%提升到25年的28%；（国内）工业电机需求占比从21年的8%提升到25年的24%。 图表15：新能源车与工业电机领域贡献主要需求增量 图表16：全球高性能钕铁硼需求测算（吨） 预计25年全球新能源车对钕铁硼需求量7.07万吨，4年CAGR=35.39% 新能源汽车对电机的体积、转矩、磁性等均有严格要求，高性能钕铁硼材料主要应用于新能源汽车的永磁同步机中，是电机的核心部分，难以被其它材料替代。永磁同步电机具有能量密度大、运行可靠、调速性能佳等特点，相比于三相异步电机，可在同等质量、体积下提供更大的动力输出，20年我国新能源车永磁同步电机占比达到96%，是当前新能源车的主流配臵。 考虑到毛坯到成品的损耗，纯电动单车用量达到约3.5kg，混动单车用量约2.5kg。21年全球新能源车用钕铁硼需求