中诚信国际|债券市场研究系列 1 1 中诚信国际地方政府债研究 2022年4月 地方政府债研究 政策靠前发力专项债发行前置 继续扩容需提升“债务-资产”转化效率 ——地方政府专项债2022年一季度回顾与展望 中诚信国际|债券市场研究系列 2 2 中诚信国际地方政府债研究 政策靠前发力专项债发行前置 继续扩容需提升“债务-资产”转化效率 ——地方政府专项债2022年一季度回顾与展望  一季度地方政府债券发行1.82万亿、超过上年同期2倍，存量规模已超31万亿；  专项债发行概况：规模接近上年同期4倍，发行长期化趋势显著  发行规模：一般债发行3626.39亿元，专项债发行1.46万亿，节奏快于往年，且规模接近去年同期的4倍。  发行期限：发行期限明显延长，专项债加权平均发行期限同比大幅延长7.5年至16.11年，10年以上期限合计占比62.82%，远高于上年的1.8%，以及2020年的42.5%。  发行成本：发行利率同比大幅下降近30bp，短端降幅相对更大；发行市场化程度进一步提高，且区域分化明显。  专项债发行结构：新增专项债占比近九成，交通、农林水利、城乡建设领域比例抬升  整体结构：新增债发行规模1.30万亿，完成全年新增额度的35.56%，占专项债发行规模的近九成；再融资专项债发行1639.18亿元，不足去年同期一半 。  区域结构：除西藏、宁夏外其余29省发行新增专项债，广东、山东、浙江发行规模居全国前三；仅12省发行再融资专项债，北京发行规模占比近五成。  品种结构：“两新一重”规模占比仍超四成，城乡建设、信息网络建设领域规模占比明显抬升，交通、农林水利领域规模占比有所上升，棚改规模占比明显下降。  资本金应用：专项债项目资本金应用规模占比较上年提升，但比例仍低于10%，共8省发行此类专项债，86%的资金投向交通基建领域。  后续展望：年内仍有3万亿待发，关注未来偿还压力及“债务-资产”低效转化问题  发行规模预测：年内待发规模或超3万亿，二季度为发行高峰 1. 新增专项债：预计4月完成提前批发行，上半年完成大部分新增额度发行，二季度专项债发行规模或超2万亿，其中5、6月单月发行规模或接近万亿。 2. 再融资专项债：年内或有近万亿待发，考虑到二季度让步于新增专项债集中发行，预计再融资专项债或在下半年加大发行力度。  撬动效应预测：除去棚改及中小银行专项债，预计全年或有3万亿新增专项债投向基建，估算可拉动基建投资约5.5万亿，但实际撬动能力仍待进一步提升。  风险关注： 1. 当前各地经济财力尚未完全恢复，关注稳增长与化债需求下地方债持续扩容，以及“债务-资产”低效转化等带来的偿还压力。 2. 地方债或在二季度进入集中发行期，关注货币政策对供给压力对冲不足风险。 3. 专项债常态化监管仍待细化落实，持续警惕资金闲置、挪用、投向不合理等问题。 4. 混合融资模式下警惕项目低效开展、收益不及预期问题，防止损害社会资本方利益。 5. 今年土地出让收入情况不容乐观，警惕依赖土地财政的专项债项目收益下滑隐患。 中诚信国际|债券市场研究系列 3 3 中诚信国际地方政府债研究 2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，积极的财政政策需提升效能、靠前发力，更加注重精准、可持续。地方债尤其是专项债作为基础设施建设的重要资金来源，依然是扩大有效投资、补齐发展短板、稳定经济增长的重要着力点，新增额度仍维持高位，发行使用节奏明显提速，地方债发行规模超过去年同期的2倍，专项债接近去年同期的4倍。年内预计地方债仍有近5万亿待发，其中专项债超3万亿，将继续重点支持补短板、惠民生、稳增长板块，并重启补充中小银行资本金工作。但伴随专项债的大幅扩容，需持续关注地方政府未来偿还压力，同时需警惕“债务-资产”转化效率不高的问题。  专项债发行概况：规模接近上年同期4倍，发行长期化趋势显著 2022年稳增长压力不减，专项债新增额度仍维持上年高位，且在积极财政靠前发力的背景下发行节奏明显加快，一季度专项债发行规模接近上年同期4倍；同时由于新增专项债发行规模较大，专项债整体发行期限明显延长，十年以上期限合计占比超六成。 此外，经济下行压力下近一年来债券市场收益率中枢持续下移，一季度专项债加权平均发行利率同比回落近30bp。 1. 专项债发行规模接近上年同期4倍，节奏较此前年份明显前置 今年地方政府新增债务限额为4.37万亿元，其中新增专项债限额3.65万亿元、与上年持平，2021年12月已下达提前批额度1.46万亿元。一季度共发行地方债1.82万亿元，超过去年同期8951.1亿元的2倍，地 方 债 存量规模已超31万亿元；一般债共发行3626.39亿元，同比减少1854.1亿元，仅为上年的七成；专项债共发行1.46万亿元，接近去年同期的4倍，也超过2020年同期的1.1万亿元，发行节奏明显前置。 图1： 2019-2021年专项债月度发行走势 图2：新增专项债务限额变化趋势 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年亿元-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%05000100001500020000250003000035000400002016201720182019202020212022新增专项债限额增速亿元 中诚信国际|债券市场研究系列 4 4 中诚信国际地方政府债研究 图3：一般债与专项债月度发行规模比较 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 2. 发行期限明显延长，10年以上期限占比超六成 一季度地方债加权平均发行期限为14.64年，较去年同期大幅延长6.74年。其中，一般债加权平均发行期限8.7年，同比微升1.4年；专项债加权平均发行期限16.11年，同比大幅延长7.5年。从期限结构占比看，10年以上期限专项债发行规模大幅增加，一季度专项债发行以20年期为主，规模占比22.9%，同比上升21.9个百分点；次之为15年期，发行规模占比21.8%，同比上升20.8个百分点。10年以上期限（15年、20年、30年）专项债占比62.8%，远高于上年的1.8%，以及2020年的42.5%；而上年发行规模最大的10年期仅占比17.2%，同比下降39.8个百分点；5年及以下期限合计占比10.7%，同比下降4.7个百分点。 图4： 2021年一季度与2022年一季度各期限专项债发行规模占比 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 00.511.522.533.544.55020004000600080001000012000140002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月一般债专项债一般债/专项债（右轴）亿元3年0.33%5年15.02%7年25.93%10年56.92%15年0.63%20年0.70%30年0.48%2021Q11年0.13%2年0.41%3年2.92%5年7.20%7年9.37%10年17.15%15年21.80%20年22.94%30年18.09%2022Q1 中诚信国际|债券市场研究系列 5 5 中诚信国际地方政府债研究 3. 发行利率波动下行，市场化程度进一步提高 尽管一季度发行期限同比明显延长，但受利率中枢波动下行、市场化发行程度提升等影响，发行成本同比波动下降。一季度，地方债、一般债、专项债加权平均发行利率分别为3.11%、2.9%、3.16%，分别同比下降30bp、49bp、28bp，但月度来看，三者发行利率均波动上行；利差分别为17.25bp、17.64bp、17.15bp，同比分别大幅收窄8.45bp、7.46bp、9.45bp。分期限看，各期限专项债发行利率均较去年同期明显回落，但仍有所分化，整体而言短端降幅更大。分区域看，各省专项债加权平均发行利率位于2.65%~3.44%之间，发行利率较高的3个区域为广西、辽宁、青海，较低的3个区域为北京、天津、海南。此外，今年来地方债发行市场化水平进一步提高且区域分化明显。一季度除辽宁、新疆、内蒙古外，其余28个省份的地方债发行利率与招投标前5日同期限国债收益率均值的加权平均利差均小于25bp，西部和东北地区利差相对较高，东部地区利差普遍较低，其中上海（9.92bp）是唯一一个低于10bp的地区。 图5：地方债发行利率走势 图6：各期限专项债发行利率比较 数据来源：财政部， 中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图7：2021年一季度各区域专项债发行利率与发行利差 2.82.933.13.23.33.43.53.62021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月地方债整体一般债专项债%-64-62-60-58-56-54-52-5000.511.522.533.544.53年5年7年10年15年20年30年2021年Q12022年Q1上升幅度（右轴）%BP510152025302.62.72.82.933.13.23.33.43.5广西辽宁省青海省甘肃省贵州省重庆黑龙江省陕西省湖南省山西省江苏省云南省新疆浙江省内蒙古广东省湖北省山东省福建省江西省河北省四川省河南省安徽省上海吉林省海南省天津北京加权平均发行利差加权平均发行利率%BP 中诚信国际|债券市场研究系列 6 6 中诚信国际地方政府债研究 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图8：2021年一季度各区域地方债发行利率与招投标前5日同期限国债收益率均值的利差 数据来源：中诚信国际区域风险数据库  专项债发行结构： 新增专项债占比近九成，交通、农林水利、城乡建设领域比例抬升 一季度专项债发行以新增为主，新增专项债发行规模和进度均超过往年同期水平，而再融资专项债发行规模不足去年同期的一半。从投向看，新增专项债资金仍然重点支持“两新一重”领域，交通、农林水利、城乡建设领域占比抬升，充分响应了中央政策导向。此外，在“扩大有效投资”的政策要求下，专项债用作项目资本金的规模占比高于去年全年，且主要投向交通基础设施领域，进一步加大对社会资本及基建投资的撬动。 1. 新增专项债占比近九成，超半数再融资专项债用于偿还到期债券 一季度 ，新增专项债共发行1.30万亿元，远超去年同期的264亿元，也超过2020年同期的1.08万亿元， 占一季度专项债发行规模的88.79%，已 完成提前下达额度的88. 90%、全年新增额度的35. 56%。再融资专项债共发行1639.18亿元，不足去年同期3476.58亿元的一半，其中811.58亿元用于偿还存量债务，占比49.51%，同比下降6.5个百分点，但较2021年全年抬升15.5个百分点；剩余用于偿还到期债券本金，借新还旧比例1上升至95.61%，远高于上年全年比例77.51%。此 1借新还旧比例=用于偿还到