地方政府专项债一季度回顾与展望：偿债压力下再融资专项债占比超九成 疫后稳增长降杠杆下扩容需严防风险

2021年04月16日 中诚信国际 地方政府债研究 专题研究 联络人 作者 中诚信国际研究院 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 专项债发力促投资仍需重视风险防范——“两会”地方政府专项债点评，2021年3月5日； 抗疫情专项债大幅扩容助力基建，稳增长下继续发力需兼顾防风险——地方政府专项债2020年回顾与2021年展望，2021年1月5日； “两新一重”占比提升补短板，专项债提质促循环仍需防风险——地方政府专项债前三季度回顾与展望，2020年10月22日； 两万亿专项债助力基建，年内将持续扩容稳增长——地方政府专项债上半年回顾与展望，2020年7月13日； 专题研究：“两会”后专项债将如何发力？ 2020年5月27日； 专题研究：地方政府专项债券资本金应用新特点，2020年4月26日； 专项债助力抗疫情稳增长，年内发力空间尚余几何？——地方政府专项债一季度回顾与展望，2020年4月12日 www.ccxi.com.cn 偿债压力下再融资专项债占比超九成 疫后稳增长降杠杆下扩容需严防风险 ——地方政府专项债一季度回顾与展望 报告要点  一季度专项债发行概况：规模降至去年同期的三分之一，发行明显趋短期化  发行规模：稳增长压力及存量项目资金接续需求下，新增额度小幅回落；但一季度发行规模同比骤降、仅0.37万亿，大幅降至去年同期的三分之一  发行期限：专项债加权平均发行期限同比明显缩短5.6年至8.6年，10年及以上合计占比为59%，同比回落近三成  发行成本：低基数效应下发行利率同比回升，各期限发行利率仍呈现分化、中短端同比增幅较大  一季度专项债发行结构：偿债压力下再融资债占比超九成；新增专项债发行放缓，且额度重点用于存量项目，棚改项目对专项债资金需求相对更高  整体结构：再融资专项债占专项债比重超九成，其中近六成为用于偿还存量政府债务类的再融资专项债；由于今年新增额度提前下达时点较晚，新增专项债于3月启动发行、规模仅264亿元  区域结构：多数省份以再融资专项债为主，仅四川及湖北发行新增专项债；财政实力较弱、债务压力较大的区域发行再融资债更多用于偿还存量债务  品种结构：支持中小银行专项债规模114亿元，剩余250亿元新增额度多用于存量项目，棚改占比较高；一季度专项债暂未用作项目资本金，或与目前专项债多用于已开工项目有关  后续展望：稳增长下专项债将加速扩容，疫后高质量发展需兼顾风险防范  发行预测：年内待发规模或近5万亿，二、三季度或迎供给高峰 1. 新增专项债：考虑支持中小银行额度年内剩余额度近3.8万亿，5-10月供给压力大幅抬升，全年发行目标或延迟至四季度末完成 2. 再融资专项债：年内或仍有超万亿待发，关注二、三季度再融资压力 3. 置换专项债：全年或维持零发行  品种预测：聚焦疫后经济发展及短板，继续投向“两新一重”、民生等领域  撬动效应：全年或可撬动基建约5.5万亿，但由于今年新增专项债发行节奏迟滞，对全年基建投资的传导效应或向下半年倾斜，且受到专项债作资本金比例、项目资金到位情况、项目建设进度、配套设施建设情况等因素限制  风险关注 疫后复苏及政府部门降杠杆背景下，用好专项债是稳增长、降杠杆、防风险的重要一环，但在其继续大幅扩容的背景下，需兼顾风险防范： 1. 新增专项债发行进度滞后，警惕疫后基建投资拉动不及预期； 2. “红橙黄绿”视角下区域化债压力分化，关注降杠杆背景下再融资债超限发行及未来偿还风险； 3. 专项债项目面临收益不及预期问题，警惕重回“土地财政”老路； 4. 新基建推进下专项债需进一步划清政府与市场边界，避免降低资金使用效率； 5. 专项债项目市场化融资渠道受限，警惕违规融资新增隐性债务风险 中诚信国际地方政府债研究 2 伴随经济逐步修复，今年规模型财政政策有所收缩，但积极财政政策基调仍未改变，专项债作为基础设施建设的重要资金来源，仍然是疫后复苏时期扩大有效投资、补齐发展短板、稳定经济增长的重要着力点，新增额度仍维持高位；与此同时，3月国常会强调政府部门杠杆率要有所降低，在央地政府直接债务压降空间不足的背景下，降杠杆或以压降地方隐性债务增速为主，且在疫后基层财政收支平衡压力仍然较大、地方债到期高峰来临的背景下，再融资专项债快速扩容，较好地起到了缓释地方债务风险的重要作用。整体看，用好专项债是疫后时期稳增长、降杠杆、防风险的重要一环，年内专项债将加速发行，在继续提供政府化债支持的同时，也将持续聚焦基建领域尤其是“两新一重”建设，对基建投资的拉动效果或于下半年逐步显现。但伴随专项债的大幅扩容，仍需牢牢守住其风险关，推动疫后时期专项债的高质量发展。 一、 专项债发行概况：规模骤降至去年同期的三分之一，发行明显趋短期化 在疫后稳增长压力及存量项目资金接续需求下，今年专项债新增额度仍维持高位，依然是积极财政的重要抓手。但由于今年提前额度下达较晚，新增债发行明显放缓，拖累一季度地方债整体发行节奏，专项债发行规模骤降至去年同期的1/3。同时，受限于新增专项债发行迟滞，专项债整体发行期限明显缩短，十年及以上期限合计占比同比回落近三十个百分点，对全年基建投资的拉动作用或将大幅延后。 （一）发行规模：新增额度小幅回落，但发行规模同比骤降，仅为去年同期的三分之一 2021年，伴随经济逐步修复，规模型财政政策有所收缩，例如赤字率回调、抗疫特别国债不再发行等，但积极财政政策基调仍未改变。今年地方政府新增债务限额为4.47万亿元，其中专项债3.65万亿元，较2020年小幅下降0.1万亿元，但较2019年仍大幅增加了1.5万亿元，一定程度上表明疫后稳增长压力依然较高、扩大有效投资仍是重要抓手，且前期专项债大幅扩容以及抗疫特别国债发行后的存量项目较多、资金接续需求较大，专项债依然是积极财政的主要着力点。但由于去年新增债发行结束较晚，出于对各地项目储备不足、难以快速衔接的考虑，今年3月初才提前下达部分新增地方债额度（一般债5880亿元、专项债1.77万亿元），下达时点相比往年较晚，因此一季度地方债尤其是专项债的发行规模及节奏明显滞后。一季度共发行地方债8951.1亿元，较去年同期1.6万亿元大幅减少7154亿元；截至季末存量规模已超26万亿元，在我国债券市场中的占比超过二成；一般债共发行5210.5亿元，同比小幅增加145亿元；专项债共发行3740.6亿元，同比大幅减少超7000亿元，仅为去年同期1.1万亿元的三分之一，且1-3月发行规模均低于一般债，对基建投资的拉动作用或将延后。 图1：2019-2021年专项债月度发行走势 图2：新增专项债务限额变化趋势 中诚信国际地方政府债研究 3 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 （二）发行期限：发行明显趋于短期化，10年及以上合计占比回落近三成 今年以来，由于期限相对较长的新增债发行节奏显著迟滞，地方债发行期限大幅缩短，一季度地方债加权平均发行期限为7.9年，较去年同期的15.7年大幅缩短7.8年，其中，一般债加权平均发行期限7.3年，同比缩短11.2年，专项债加权平均发行期限8.6年，同比缩短5.6年。具体看，一季度专项债发行仍以10年期为主，规模2129亿元，占比56.9%，较去年同期回升14个百分点；次之为7年期，发行近千亿，占比25.9%，同比回升18个百分点；5年及以下期限合计占比15.4%，同比回升超8个百分点；值得注意的是，由于新增债发行较少，10年以上期限（15年、20年、30年）合计占比1.8%，较去年同期的42.5%大幅回落超40个百分点，10年及以上合计占比也已较去年同期的85%大幅回落26个百分点至59%。 0500010000150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年亿元-50%0%50%100%150%010000200003000040000201620172018201920202021新增专项债限额增速亿元图3：一般债与专项债月度发行规模比较 图14 1-8月主要项目收益专项债品种分布 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际整理 图4：2020年一季度及2021年一季度各期限专项债发行规模占比 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 0123450500010000150002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月一般债券专项债券一般债/专项债亿元3年1%5年6%7年8%10年43%15年17%20年9%30年16%2020Q13年0.33%5年15.02%7年26%10年57%15年1%20年1%30年0.48%2021Q1 中诚信国际地方政府债研究 4 （三）发行成本：低基数下发行利率同比回升，各期限仍呈现分化、中短端增幅较大 伴随经济逐步复苏，信用周期开始转换，债券市场利率中枢开始上移，地方债发行成本也逐步平稳回升。一季度地方债加权平均发行利率3.41%、同比回升3bp，一般债发行利率3.39%、同比回升6bp，专项债发行利率3.44%、同比回升4bp。从月度情况看，1-3月地方债发行利率波动幅度较小，1月地方债、一般债及专项债发行利率同比均有所回落，但2月起地方债发行利率同比呈现回升态势，且3月同比增幅进一步走阔，或与2020年初一系列宽信用、宽货币政策下前4月地方债发行利率逐月回落导致的基数走低影响有关。从利差看，一季度地方债利差为25.7bp、同比收窄1.8bp，一般债为25.1bp、同比收窄3.5bp，专项债为26.6bp、同比收窄0.4bp，收窄幅度较一般债小。从不同期限专项债发行成本看，各期限专项债发行利率均较去年同期回升，但仍呈现分化，中短期限回升幅度较大，3年期专项债发行利率回升超过40bp，30年期限回升幅度不足20bp。 二、 专项债发行结构：偿债压力下再融资债占比超九成，新增额度重点用于存量项目、尤以棚改为主 疫后时期基层财政收支平衡压力仍然较大，在政策不断强调化解地方政府债务风险、压降隐性债务增速的要求下，用于偿还存量债务的再融资债快速扩容；同时伴随地方债到期高峰来临，再融资专项债也较好地起到了缓释地方债务滚动压力的重要作用。但受限于今年新增额度的迟滞下达，一季度新增专项债发行节奏大幅放缓，且主要用于存量项目建设，尤其棚改项目对专项债资金需求相对更高。 （一） 整体发行结构：再融资专项债占比超九成，新增专项债规模同比大降 由于今年新增额度提前下达时点较晚，一季度新增专项债发行较少，但在政策不断强调化解地方政府债务风险、压降隐性债务增速的要求下，多用于偿还政府存量债务的再融资专项债加速发行，在地方债中的占比已超九成。具体来看，再融资专项债共发行3476.6亿元，1-2月均用于偿还存量政府债务，随后在债券到期压力下用于偿还到期债券类的再融