营收快速增长，各产品业务协同发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月28日 证券研究报告•2021年年报点评 买入 （维持） 当前价： 42.93元 奇安信-U（688561） 计算机 目标价： ——元（6个月） 营收快速增长，各产品业务协同发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：叶泽佑 电话：13524424436 邮箱：yezy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.82 流通A股(亿股) 4.59 52周内股价区间(元) 42.55-130.29 总市值(亿元) 292.82 总资产(亿元) 134.83 每股净资产(元) 14.53 相关研究 [Table_Report] 1. 奇安信-U（688561）：营收保持高速增长，新赛道产品持续发力(2021-08-12) 2. 奇安信-U（688561）：新兴网安龙头企业，产品业务布局广泛 (2021-07-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司2021全年实现营业收入58.1亿元，同比增长39.6%；公司2021全年实现归母净利润-5.5亿元，亏损较上年同比增加65.9%。  公司2021全年营收增幅较大，毛利率连续4年保持增长态势。1）从营收端来看，2021年公司营收同比增长39.6%，主要系公司网络安全主管部门新思想驱动政企客户需求转变，公司内生安全技术理念和新赛道安全产品促进各行业客户收入高速增长，新赛道产品竞争力增强。2）从利润端来看，2021年公司归母净利润未实现盈利，亏损同比上升65.9%，主要系公司仍处于战略投入期，研发投入高、周期长，且研发人员快速扩张，研发费用较高。公司毛利率为60%，与去年同期基本持平。3）从费用端来看，2021年公司销售、管理、研发费用率分别为30.3%、11.2%和30.1%，其中研发费用同比增长42.4%，主要系公司研发人员数量和薪资水平上涨导致研发费用变动较大。  新赛道产品优势凸显，持续领跑全行业。公司新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超70%，其中数据安全与隐私保护产品收入增速超50%；态势感知产品收入近12亿元，同比增长超30%；终端安全产品收入同比增长超30%，市占率连续4年全国第一。受冬奥会场景实战化影响，公司实现终端安全产品与云端、网关类、平台类产品深度协同联动，大禹平台投入期提前完成，即将进入量产阶段，量产后将大幅提升产品研发效率，加速产品更新迭代进程。  各行业客户收入快速增长，海外市场实现重大突破。2021年公司在运营商、金融、能源、医疗等关键信息基础设施行业客户及政府客户收入增长迅猛，其中政府行业客户收入占主营业务比例超29%，增速超42%，公检法司客户收入增长超45%，运营商行业增长率超66%。公司新赛道核心产品国际竞争力增强，产品特性更符合海外用户特点，预计未来海外市场增长空间广阔。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年营业收入分别为82.8亿元、117.7亿元、166.4亿元，未来三年营业收入将达到42.0%的复合增长率。考虑到政策推动行业发展，网络安全行业高景气，公司作为网络安全领域的领先企业，大力投入技术产品研发和客户拓展，预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，维持“买入”评级。  风险提示：客户拓展不及预期、研发项目不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5809.08 8284.07 11765.11 16638.22 增长率 39.60% 42.61% 42.02% 41.42% 归属母公司净利润（百万元） -554.75 8.77 258.66 541.72 增长率 -65.91% 101.58% 2850.99% 109.44% 每股收益EPS（元） -0.81 0.01 0.38 0.79 净资产收益率ROE -5.59% 0.09% 2.62% 5.19% PE -53 3341 113 54 PB 2.96 2.96 2.89 2.75 数据来源：Wind，西南证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21/421/621/821/1021/1222/2奇安信-U沪深300 奇安信-U（688561）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：公司具有丰富的网络安全产品体系，网络安全产品包括终端安全、边界安全、数据安全、实战型态势感知四大类，产品线覆盖了网络安全领域几乎全部一类安全领域和大部分二级细分领域，并在零信任身份安全、代码开发安全、工业互联网安全、智能网联车安全、大数据安全隐私保护及安全教育等多个创新赛道积极布局。公司产品技术实力突出，将充分受益于行业发展，预计公司网络安全产品订单量将大幅增长。我们预计公司2022年-2024年网络安全产品的订单量增速为40%、40%、39%； 假设2：公司网络安全服务业务主要为客户提供技术、咨询及安全保障等服务，包括安全咨询与规划、评估与测试、分析与响应、订阅式威胁情报与远程托管式安全运营等，随着公司网络安全业务持续发展，预计公司网络安全服务订单量将保持稳定增长。我们预计公司2022年-2024年网络安全服务的订单量增速为10%、10%、9%； 假设3：硬件及其他业务系公司在为客户提供体系化网络安全解决方案的过程中涉及到的政企客户信息化配套改造类项目，基于客户需求为客户外采第三方硬件产品并销售给客户的产品及运营服务等业务。随着政企单位信息化改造以及新基建建设进程加快，公司硬件及其他业务需求增加，预计公司硬件及其他业务订单量将大幅增长。我们预计公司2022年-2024年硬件及其他业务订单量增速为68%、57%、53%； 假设4：公司其他业务规模较小，非主要收入来源，预计保持稳定增长，我们预计公司2022年-2024年其他业务订单量增速为173%、121%、97%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及增速 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 网络安全产品 收入 3858.6 5392.1 7535.0 10461.6 增速 37% 40% 40% 39% 毛利率 77% 78% 78% 78% 网络安全服务 收入 705.3 777.1 856.1 934.2 增速 9% 10% 10% 9% 毛利率 60% 62% 62% 62% 硬件及其他 收入 1217.1 2039.1 3205.2 4910.0 增速 78% 68% 57% 53% 毛利率 6% 7% 7% 7% 其他业务 收入 28.0 75.8 168.8 332.4 增速 265% 171% 123% 97% 毛利率 66% 66% 66% 66% 合计 收入 5809.1 8284.1 11765.1 16638.2 增速 39.6% 42.6% 42.0% 41.4% 毛利率 60.01% 59.31% 57.72% 56.31% 数据来源：Wind，西南证券 奇安信-U（688561）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 相对估值 综合考虑业务范围，选取亚信安全、安恒信息、深信服3家上市公司作为可比公司进行估值比较，2022年3家可比公司平均PS为3.7倍。随着政策推动下游需求增加，行业整体估值将有所提升。公司新赛道核心产品国际竞争力增强，行业客户拓展成效显著，预计估值将高于行业平均水平。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） 营业收入（亿元） PS（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688225.SH 亚信安全 20.05 16.67 22.16 29.53 -- 4.81 3.62 2.72 -- 688023.SH 安恒信息 110.78 18.2 25.53 34.97 44.84 4.78 3.41 2.49 1.94 300454.SZ 深信服 84.78 68.05 89.39 111.62 149.06 5.18 3.94 3.16 2.36 平均值 4.92 3.66 2.79 2.15 数据来源：Wind，西南证券整理 预计2022-2024年营业收入分别为82.8亿元、117.7亿元、166.4亿元，未来三年营业收入将达到42.0%的复合增长率。考虑到政策推动行业发展，网络安全行业高景气，公司作为网络安全领域的领先企业，大力投入技术产品研发和客户拓展，预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，维持“买入”评级。 奇安信-U（688561）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5809.08 8284.07 11765.11 16638.22 净利润 -553.97 9.08 266.00 554.47 营业成本 2322.89 3370.55 4974.20 7269.32 折旧与摊销 254.88 70.85 70.85 70.85 营业税金及附加 48.07 74.40 103.56 145.98 财务费用 -16.39 26.00 36.92 52.22 销售费用 1761.01 2511.30 3566.57 5043.85 资产减值损失 -68.71 0.00 -3.25 0.75 管理费用 652.11 929.95 1320.72 1867.76 经营营运资本变动 -1207.61 -881.52 -1374.35 -1675.44 财务费用 -16.39 26.00 36.92 52.22 其他 289.84 -22.97 -33.37 -29.98 资产减值损失 -68.71 0.00 -3.25 0.75 经营活动现金流净额 -1301.96 -798.57 -1037.19 -1027.14 投资收益 139.11 0.00 2.56 0.00 资本支出 -204.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 31.04 28.22 30.81 29.98 其他 -602.05 28.22 33.37 29.98 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -806.05 28.22 33.37 29.98 营业利润 -556.06 20.48 301.15 616.20 短期借款 15.94 -29.47 194.36 1569.02 其他非经营损益 1.45 -10.61 -12.02 -13.52 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 -554.61 9.87 289.13 602.68 股权融资 403.45 0.00 0.00 0.00 所得税 -0.64 0.79 23.13 48.21 支付股利 0.00 55.47 -1.02 -32.33 净利润 -553.97 9.08 26