办公直销高增，中长期成长逻辑不变

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：48.00 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 928 流通股本(百万股) 922 市价(元) 48.00 市值(百万元) 44,532 流通市值(百万元) 44,256 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,138 17,607 21,639 26,270 31,524 增长率yoy% 17.9% 34.0% 22.9% 21.4% 20.0% 净利润（百万元） 1,255 1,518 1,836 2,190 2,578 增长率yoy% 18.4% 20.9% 21.0% 19.3% 17.7% 每股收益（元） 1.35 1.64 1.98 2.36 2.78 每股现金流量 1.37 1.68 1.15 3.12 2.74 净资产收益率 23% 23% 23% 23% 23% P/E 35.5 29.3 24.3 20.3 17.3 P/B 8.6 7.2 6.0 5.0 4.1 备注： 投资要点  事件：公司发布2022年一季报。2022Q1公司实现营收42.29亿元，同增10.93%；实现归母净利2.76亿元，同减16.04%；实现扣非净利润2.56亿元，同减13.34%。营收在21Q1高基数下符合预期，看好业绩持续稳健增长。  业务结构影响表观利润率，经营效率持续提升。1）盈利能力方面，2022Q1公司实现毛利率21.71%（-2.92pct.），实现归母净利率6.52%（-2.09pct.）。利润率略有下滑，主要系毛利率相对较低的晨光科力普业务营收占比提升所致。2）期间费用方面，2022Q1公司销售费用率8.08%（-0.68pct.）；管理费用率4.21%（-0.57pct.）；研发费用率1.07%（-0.17pct.）；财务费用率-0.09%（-0.10pct.），精细化管理下经营效率提升。  分业务模式看：传统零售受疫情影响短期调整，新业务驱动增长。 1）传统核心业务：线下调整，线上稳健。我们测算公司传统线下零售22Q1营收17亿元（-14.9%），传统业务受疫情影响短期承压，不改公司长期竞争力。公司聚焦重点终端，推进单店质量提升，联盟APP赋能终端，帮助提升零售能力。晨光科技22Q1实现营收1.18亿元（+9.47%）。公司持续发展电商新渠道，推进精细化会员管理，天猫官旗会员数量超百万。公司持续推进全渠道、多触点的布局，提高零售服务能力，产品、品牌、渠道核心壁垒稳固，坚定看好强运营能力下的中期成长。 2）新业务：营收24.11亿元，同比增长41.1%。其中办公直销业务实现营收21.46亿元（+46.4%）。公司新老客户放量、开拓MRO和营销新品类，办公直销品牌影响力进一步提升。零售大店业务实现营业收入2.65亿元（+9.02%）；其中九木杂物社营收2.43亿元，同增9.9%。截至22Q1期末公司拥有532家零售大店（较年初+9家），包括晨光生活馆60家，九木杂物社472家（直营321家，加盟151家，较年初新增九木杂物社9家）。科力普及零售大店业务成功接棒传统核心业务成为公司主要增长动能，看好模式跑通后业绩放量。  分产品看：产品结构持续优化，毛利率同比改善。 1）书写工具：营收4.99亿元（-25.4%），毛利率为40.4%（+1.29pct.）。2）学生文具：营收7.19亿元（-6.69%），毛利率为33.42%（+1.11pct.）。3）办公文具：营收7.30亿元（-7.18%），毛利率为29.24%（+1.08pct.）。4）其它文具：营收1.33亿元（+14.48%），毛利率为46.56%（+1.83pct.），九木杂物社发展带动其他文具快速放量。5）办公直销：营收21.46亿元（+46.40%），毛利率为9.30%（-1.20pct.）。  一体两翼战略推进，看好公司长期成长。公司传统核心业务稳定发展，一体两翼持续推进，随着公司产品结构不断优化、渠道建设不断完善，积极探索海外市场，向着“世界级晨光”愿景迈进，长期成长动能充沛。  投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024年实现营业收入216.4、262.7、235.2亿元，同比增长22.9%、21.4%、20.0%，实现归母净利润18.36、21.90、25.78亿元，同比增长21.0%、19.3%、17.7%，维持“买入”评级。  风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。 办公直销高增，中长期成长逻辑不变 晨光股份（603899.SH）/轻工 证券研究报告/公司点评 2022年04月28日 [Table_Industry] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03晨光股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：晨光文具三大财务报表 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3,0113,5835,1236,573营业收入17,60721,63926,27031,524应收票据40131928营业成本13,52116,66220,28324,431应收账款1,7212,1832,6903,309税金及附加6782100120预付账款91155202241销售费用1,3981,6842,0442,396存货1,5472,4252,8553,274管理费用7458871,0771,306合同资产0000研发费用189248301353其他流动资产1,8852,6102,2372,427财务费用7-60-85-100流动资产合计8,29410,96913,12515,851信用减值损失-7-24-23-18其他长期投资0423资产减值损失-17-25-27-23长期股权投资37363636公允价值变动收益39253232固定资产1,8401,8331,8271,821投资收益61178在建工程67133176217其他收益73595964无形资产435487515564营业利润1,7812,1862,6013,084其他非流动资产752796831863营业外收入988510496非流动资产合计3,1313,2893,3863,504营业外支出18191919资产合计11,42414,25816,51119,355利润总额1,8612,2522,6863,161短期借款180585180180所得税328397473557应付票据0000净利润1,5341,8552,2132,604应付账款2,8103,7814,6975,690少数股东损益16192327预收款项0194181125归属母公司净利润1,5181,8362,1902,578合同负债14792140209NOPLAT1,5391,8062,1432,522其他应付款593517578563EPS（按最新股本摊薄）1.641.982.362.78一年内到期的非流动负债179179179179其他流动负债636732838889主要财务比率流动负债合计4,5446,0796,7937,835会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率34.0%22.9%21.4%20.0%其他非流动负债357357357357EBIT增长率22.4%17.3%18.7%17.7%非流动负债合计357357357357归母公司净利润增长率20.9%21.0%19.3%17.7%负债合计4,9016,4367,1508,193获利能力归属母公司所有者权益6,1957,4748,99110,766毛利率23.2%23.0%22.8%22.5%少数股东权益328347370397净利率8.7%8.6%8.4%8.3%所有者权益合计6,5237,8229,36111,162ROE23.3%23.5%23.4%23.1%负债和股东权益11,42414,25816,51119,355ROIC35.8%31.7%32.1%31.0%偿债能力现金流量表资产负债率42.9%45.1%43.3%42.3%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比11.0%14.3%7.7%6.4%经营活动现金流1,5611,0672,8912,540流动比率1.81.81.92.0现金收益1,8272,0802,4262,812速动比率1.51.41.51.6存货影响-224-878-430-419营运能力经营性应收影响-142-474-532-644总资产周转率1.51.51.61.6经营性应付影响1761,089964922应收账款周转天数34323334其他影响-76-750463-131应付账款周转天数72717577投资活动现金流-663-402-360-386存货周转天数38434745资本支出-405-397-363-391每股指标（元）股权投资-2100每股收益1.641.982.362.78其他长期资产变化-256-635每股经营现金流1.681.153.122.74融资活动现金流-729-92-992-704每股净资产6.688.069.6911.60借款增加178405-4040估值比率股利及利息支付-479-696-827-962P/E29242017股东融资53000P/B7654其他影响-481199239258EV/EBITDA44393328单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司