战略方针稳步推进，经营质量持续提升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年04月29日 上海家化（600315.SH） 战略方针稳步推进，经营质量持续提升 经营质量稳步优化，扣非归母净利率增至10.02%。公司一季度实现营收21.17亿元（yoy+0.11%），归母净利约1.99亿元（yoy+17.81%），扣非归母净利约2.12亿元（yoy+6.55%），其中，非经常性损益-0.13亿元主要为所持有股票/基金公允价值下降。期内营收增速受到疫情、特渠改革及汇率波动等综合影响，部分订单物流受限短期内未履约，据我们跟踪判断，剔除偶发性因素影响实际增速约10%。期内整体毛利率同增1.57pcts至62.66%，主要系头部SKU集中度持续集中以及品牌力强化，销售费率同增0.08pcts至39.77%，管理费率下降1.66pcts至9.73%，主要系疫情导致线下差旅等活动减少以及职场搬迁后折旧摊销降低，带动整体归母净利率同增1.42pcts至约9.42%，扣非归母净利率同增0.61pcts至10.02%。期内经营指标稳中向好，存货/应收周转天数均持平分别为110天/43天，期末经营性现金流5.50亿元（yoy+10.84%）为历史上单季度最高。 产品端克服疫情影响如期推新，进阶打造头部SKU驱动增长。分品类来看，一季度护肤/个护家清/母婴类营收分别同比-18%/+11%/+1%，其中个护家清类平均售价同增12.8%，主要系六神等对部分产品提价以消化原材料上涨压力，品牌力得到市场反馈认可。分品牌来看，据我们跟踪测算，护肤中，玉泽单季营收同比持平（剔除超头因素后同增约23%），佰草集/典萃/高夫/美加净同降约10%-30%，主要系线下门店阶段性受疫情影响；个护家清中，六神预计两位数增长，家安受特渠影响同降两位数；母婴中，启初同降15%，海外同比略增。公司持续加大爆品打造力度，并注重头部SKU后续连带效果。疫情期间如期推新，玉泽通过研发突破打爆大分子防晒乳，启初加强医研合作推出婴幼儿特护霜，典萃推出酵母喷雾等高质量新品，佰草集预计后续继续升级新七百系列。公司践行产品打造方法论，通过消费者洞察+研发赋能接连打爆新品，并加强后续品类之间连带组套销售，伴随头部SKU集中带动品牌力强化，客单及毛利有望稳步提升驱动业绩优良增长。 渠道端夯实内功并加强策略合作，全域协同增质提效。分渠道来看，据我们跟踪判断，一季度线下/线上渠道收入分别增长-13%/+6%。1）线上渠道中，电商同比持平（剔除超头因素后同增约13%），特渠受寿险改革影响同降40%。公司持续加大多平台直营布局以减少对超头依赖，对于传统电商平台通过数字化赋能以及战略合作不断深化运营，并在抖音/快手等新兴渠道夯实内功，通过合作达人播打响声量后逐步加码自播，结合货品差异化布局达到品效合一。渠道费用投放结构由促销折扣逐步侧重为品牌建设，盈利模型不断优化；2）线下渠道中，商超同增10%，百货同比持平，CS同降20%。疫情背景下，新零售业务相较于传统CS优势凸显，维持高速增长，屈臣氏线上占比不断提升。此外，持续加大到家平台、社区团购、专供产品打造等多种模式合作，多元化布局有效助力公司全域协同增质提效。 盈利预测与投资建议。公司践行123战略方针，经营质量不断提升，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，在疫情反复背景下具备较强抗风险能力。基于一季报表现，我们调整预测2022-2024年收入分别为82.2/92.4/104.3亿元，归母净利润分别 7.5/9.1/10.6亿元。公司目前市值209亿元，对应2022年28倍PE，维持“买入”评级 风险提示：疫情反复影响线下销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,032 7,646 8,220 9,244 10,432 增长率yoy（%） -7.4 8.7 7.5 12.5 12.8 归母净利润（百万元） 430 649 754 906 1,063 增长率yoy（%） -22.8 50.9 16.2 20.1 17.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.63 0.96 1.11 1.33 1.56 净资产收益率（%） 6.6 9.3 10.0 11.1 11.9 P/E（倍） 48.7 32.2 27.7 23.1 19.7 P/B（倍） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化妆品 前次评级 买入 4月28日收盘价(元) 30.80 总市值(百万元) 20,932.74 总股本(百万股) 679.63 其中自由流通股(%) 98.77 30日日均成交量(百万股) 3.42 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《上海家化（600315.SH）：百年家化焕新颜，匠心打造中国美》2022-04-05 2、《上海家化（600315.SH）：经营战略成效渐显，打造高效力美妆集团》2022-03-17 3、《上海家化（600315.SH）：品牌焕新升级，渠道调整再出发》2021-10-27 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-042021-082021-122022-04上海家化沪深300 2022年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6155 6780 7243 8049 8716 营业收入 7032 7646 8220 9244 10432 现金 1287 1597 1934 2324 2781 营业成本 2816 3156 3349 3696 4094 应收票据及应收账款 1090 1109 1255 1404 1596 营业税金及附加 57 59 64 71 81 其他应收款 87 203 109 242 154 营业费用 2924 2947 3230 3652 4131 预付账款 47 83 57 101 77 管理费用 721 791 822 915 1022 存货 867 872 973 1063 1192 研发费用 144 163 181 203 229 其他流动资产 2778 2915 2915 2915 2915 财务费用 43 13 -17 -30 -52 非流动资产 5140 5365 5423 5503 5585 资产减值损失 -69 -40 -13 -32 -38 长期投资 476 434 486 544 598 其他收益 94 88 100 100 100 固定资产 1019 939 925 976 1027 公允价值变动收益 28 -42 17 22 6 无形资产 778 772 817 777 736 投资净收益 171 209 166 175 180 其他非流动资产 2868 3220 3194 3206 3224 资产处置收益 -1 -2 0 0 0 资产总计 11295 12146 12666 13552 14300 营业利润 534 752 887 1066 1251 流动负债 2876 3210 3357 3776 3969 营业外收入 4 14 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 4 2 1 1 1 应付票据及应付账款 718 718 806 876 988 利润总额 534 764 888 1067 1252 其他流动负债 2157 2491 2550 2900 2981 所得税 104 115 134 161 188 非流动负债 1920 1972 1789 1607 1426 净利润 430 649 754 906 1063 长期借款 1062 925 741 560 379 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 858 1047 1047 1047 1047 归属母公司净利润 430 649 754 906 1063 负债合计 4796 5182 5145 5383 5395 EBITDA 801 986 1042 1166 1338 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.63 0.96 1.11 1.33 1.56 股本 678 680 680 680 680 资本公积 978 1082 1082 1082 1082 主要财务比率 留存收益 4971 5485 5981 6561 7230 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6499 6963 7521 8169 8906 成长能力 负债和股东权益 11295 12146 12666 13552 14300 营业收入(%) -7.4 8.7 7.5 12.5 12.8 营业利润(%) -23.8 40.9 17.9 20.1 17.4 归属于母公司净利润(%) -22.8 50.9 16.2 20.1 17.3 获利能力 毛利率(%) 60.0 58.7 59.3 60.0 60.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.1 8.5 9.2 9.8 10.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 6.6 9.3 10.0 11.1 11.9 经营活动现金流 643 993 721 823 955 ROIC(%) 5.5 7.4 7.8 8.8 9.7 净利润 430 649 754 906 1063 偿债能力 折旧摊销 236 209 179 142 148 资产负债率(%) 42.5 42.7 40.6 39.7 37.7 财务费用 43 13 -17 -30 -52 净负债比率(%) 8.4 5.8 -1.1 -8.0 -14.5 投资损失 -171 -209 -166 -175 -180 流动比率 2.1 2.1 2.2 2.1 2.2 营运资金变动 3 100 -13 2 -18 速动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 1.8 其他经营现金流 103 231 -17 -22 -6 营运能力 投资活动现金流 -671 -384 -54 -25 -43 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 106 141 6 22 28 应收账款周转率 6.1 7.0 7.0 7.0 7.0 长期投资 -673 -368 -52 -58 -54 应付账款周转率 3.7 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 -1238 -611 -100 -62 -70 每股指标（元） 筹资活动现金流 -136 -228 -330 -408 -455 每股收益(最新摊薄) 0.63 0.96 1.11 1.33 1.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.95 1.46 1.06 1.21 1.40 长期借款 -