华西证券：CXO行业2022年2月跟踪报告——CXO行业高景气度延续，核心公司逐渐进入价值区间

本报告结论：CXO行业高景气度延续，核心公司逐渐进入价值区间 ：春节期间我们整体分析了全球研发支出景气度指标（美国PEVC投融资、以及跨国药企2021年研发 IND受理品种、国内一级投融资情况等），且考虑到国内CXO供应链的“工程 &“成本优势”等未发生改变，我们维持前期对国内CXO高景气度的判断。 公司21年延续高速增长的趋势，考虑到CXO仓位仍处于较高水平，我们判断22年将呈现分化行情。22年1月披露的CXO公司 2021年营业收入同比增长40%以上，且考虑到部分公司22年PE估值水平处于30-40 CXO持仓情况，梳理来看，CXO在医药基金和非药基金中的医药仓 58.3%和32.8%，相对Q3呈现略微下降，但整体仍呈现较高水平、短期内持仓水平较高将对股价造成一定的影响、大概率 考虑到新冠CDMO供应链的持续催化以及2022年上半年伴随业绩持续兑现以及相关事件催化，且考虑到核心CXO公司年估值大部分处于40倍以下的绝对估值性价比区间，以及考虑高持仓情况，我们整体判断22年全年将呈现相对分化行情，个 &高增速的美迪西、博腾股份、药明康德、九洲药业、昭衍新药、凯莱英、阳光诺和等。 风险提示：创新药研发行业景气度下降；新冠疫情进展具有不确定性；相关公司海外并购及业务拓展具有不确定性；后续美国供应链安全性评估风险；核心管理层及核心技术人员流失的风险。 行业景气度跟踪框架：行业景气度未发现趋势变化，继续呈现高景气度 全球创新研发β依然处于景气度高点：PEVC投融资&跨国药企研发投入&FDA获批新药情况 国内行业跟踪指标向上趋势不变：国内创新药IND情况&国内PEVC投融资情况及IPO情况&国内Biotech企业和大药企研发投入 回顾历史及市场担心分析 CXO行业基本情况复盘：业绩及历史表现复盘 核心市场担心：二级Biotech表现不佳对市场的影响？国内创新持续性的担心？新冠供应链短期增厚的担心及未来3年业绩大幅降速的担心？ 投资建议：CXO重点公司估值情况及投资建议 CXO行业景气度跟踪框架：行业景气度依然位于高位 考虑到全球研发依然处于高景气度且向中国转移趋势不变，以及叠加国内研发高β爆发中，维持前期对国内CXO景气度的判断。 全球（以跟踪美国指标为例）行业跟踪指标依然处于景气度高点：跟踪前置指标（美国PEVC投融资情况），合计单季度融资金额在70亿美元左右，依然处于历史高位；另外我们跟踪跨国药企研发投入及美国FDA获批新药情况，均保持高强度。 国内行业跟踪指标向上趋势不变：国内创新药IND受理品种数量，自2020年以来持续保持高速增长，表征国内的创新依然处于初期；另外国内PEVC投融资规模、IPO上市融资情况、以及大药企及Biotech企业的研发投入继续处于高景气度中。 全球β：美国PEVC投资处于高位，奠定未来景气度 美国一级PEVC β 从美国PEVC投融资角度来看：2021年美国医疗健康行业VC投资规模达到378.4亿美元，同比增长41.3%，其中Q1/Q2/Q3/Q4投资规模分别为131亿美元、95亿美元、77亿美元和76亿美元，继续呈现历史高位水平、为未来几年的Biotech企业客户的高景气度奠定基础。 单季度美国投融资继续呈现高景气度：2021年Q4美国医疗健康行业VC投资规模为75.7亿美元，继续处于历史高位水平。 全球β：跨国药企研发投入 β 目前全球跨国TOP 15药企2021年报数据，统计来看其2021年合计营业收入为7146亿美元，同比增长17.1%，我们判断主要是新冠疫苗和相关治疗药物的销售爆发，以及自疫情下逐渐恢复。 另外从研发投入的角度，统计TOP 15跨国药企2021年合计研发投入为1218亿美元，同比增长12.6%，继续延续高速增长，维持高景气度。 全球β：美国FDA批准新药继续呈现高强度 需求的指标 美国FDA新药在近几年都呈现较高强度：2021年FDA批准新药数量为50个品种，相对2019和2020年的48和53个继续保持高强度； 另外我们观察clinicaltrials上的美国新开展临床I期的数量继续保持稳健增长、且呈现自疫情下恢复趋势，此数据也表征IND申报数量，继续保持向上增长。 国内β：国内IND数量继续保持较快增长 IND受理情况&昭衍新药/美迪西新签订单情况 国内CDE新药临床受理品种数量依然处于上升中、2021年继续呈现高速增长、凸显国内β：2021年有362个1类化学药和316个1类治疗性生物制品申报临床试验，整体相对2020年同比增长73.8%，依然处于上升趋势，尤其是生物药品种上升明显。 参考国内景气度指标企业，即2021年美迪西新签订单金额为24.6亿元，同比增长88%、另外昭衍新药2021年前三季度新签订单同比增长70%以上，且考虑到从订单-IND平均周期为9-15个月，所以我们整体判断2022年IND数量继续呈现高速增长的趋势。另外我们跟踪CDE受理的1类新药（化学药和生物药）品种数量为92个，同比增长87.8%，继续呈现超高速增长。 国内β：国内投融资活动继续保持高景气度 国内生物医药PEVC投融资活动继续保持高强度&Biotech企业上市保持高强度国内生物医药PEVC投融资活动继续保持高强度： 呈现向上趋势、延续2018年以来的高强度。 Biotech企业2021年上市继续保持高强度：继2018年中国香港放开非盈利生物科技企业上市政策、2019年科创板允许非盈利生物科技企业上市，2020年迎来生物科技企业融资高峰，合计融资金额达到477.49亿元。2021年在港交所和科创板实现20家企业的IPO（包括百济神州科创板IPO融资金额为216.3亿元）、合计融资金额达到519亿元，继续保持高强度。 国内β：国内研发投入呈现高景气度 统计成规模的A股已上市公司研发投入：2020年合计研发投入为477亿元，同比增长14.2%，继续维持较快增长；另外2021Q1合计研发投入为335亿元，同比增长28.5%，其中恒瑞医药、复星医药、上海医药、健康元、白云山等保持高速增长。 已上市的Biotech企业研发投入继续保持高速增长：统计42家已公布财务数据的A/H Biotech企业，2021年上半年合计研发投入172亿元，同比增长40.7%，继续保持高速增长。（若扣除百济神州的扰动影响，41家Biotech合计研发投入为129亿元，同比增 行业景气度跟踪框架：行业景气度未发现趋势变化，继续呈现高景气度 全球创新研发β依然处于景气度高点：PEVC投融资&跨国药企研发投入&FDA获批新药情况 国内行业跟踪指标向上趋势不变：国内创新药IND情况&国内PEVC投融资情况及IPO情况&国内Biotech企业和大药企研发投入 回顾历史及市场担心分析 CXO行业基本情况复盘：业绩及历史表现复盘 核心市场担心：Biotech二级表现不佳放大国内创新持续性的担心？新冠供应链是一个短期增厚的担心？3~5年维度来看，景气度会不会下降？ 基金持仓来看：医药持仓逐渐接近历史低点、CXO持仓占比逐渐降低 CXO持仓占比21Q4呈现降低趋势 公募基金医药持仓在21Q4逐渐进入历史新低：全市场基金医药持仓呈现逐渐下降的趋势，2021年医药持仓比例下降到11.3%，相对医药市值/全A市值的比例7.91%，呈现略有超配，但考虑扣除医药基金持仓后，非医药基金医药持仓占比为6.8%，低于医药市值占比，呈现略微减配状态。 CXO持仓在医药基金中依然处于较高水平，但整体呈现下降趋势：21Q4医药基金医药持仓中CXO仓位为58.3%，相对Q3呈现逐渐下降趋势，另外非医药基金中有医药持仓中有32.8%仓位在CXO，考虑到CXO市值/CS医药为10%左右，仍呈现一定的超配情况。 CXO历史估值复盘：多“空”少“利”背景下，持续消化估值 历史估值复盘：多“空”少“利”背景下，持续消化估值 年整体呈现多“空”少“利”的形势下，CXO公司自2021年下半年陆续开始消化估值。 多“空”持续消化中：21年下半年以来港股/A股频发破发和海外投融资数据低于预期等，让市场持续担心国内、外行业景气度的持续，另外21年12月中旬美国“实体”清单事件加剧市场担心，CXO股价继续呈现趋势性下跌。 少“利”呈现持续强化中：伴随2021年年度业绩预告及之后的22Q1业绩持续兑现，以及叠加估值逐渐进入合理估值区间，后续有望呈现修复态势。 wind、华西证券研究所（注释：CXO指数包括药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、美迪西、昭 核心市场担心1：Biotech二级表现不佳放大国内创新持续性的担心？ 18A生物科技指数，受全球疫情反复带来的影响和国内政策执行超预期，近期股价表现相对不佳 港交所18A生物科技指数2021年下半年表现不佳：通过总股本加权平均的方式对港交所上市的48家18A生物科技公司组成港交所18A生物科技指数。整体来看，受美国疫情特殊津贴和国内不超量刺激等因素以及叠加国内集采等政策执行超预期，2021年下半年指数下跌42.0%、2022年1月份下跌27.6%，呈现生物科技指数的系统性调整。 展望未来，18A生物科技板块仍然是港股IPO的热门板块：截止到2021年12月31日，在港交所处于聆讯阶段的18A公司有23家，展望2022年港交所18A上市的公司将继续保持20家左右，仍然是港股IPO的热门板块。“十四五”医药产业发展规划，明确了“十四五”时期的主要发展目标，加快有临床价值的创新药上市，减缓市场对鼓励创新相关政策的持续性，未来国内创新将持续。 核心市场担心2：新冠供应链是一个短期增厚的担心？ CDMO供应商是一个增量逻辑，加速API及高级中间体供应链的延伸和彰显国内CDMO 新冠供应链是一个增量逻辑，不是“减法”逻辑：新冠供应链将对2022年业绩实现大幅增厚。另外以美国为例，在当前的治疗方法下，新冠疫情在未来1-2年内大概率是常态化存在，即新冠供应链在未来1~2年将持续存在并增厚业绩。 新冠供应链不仅是业绩的增厚，更是国内头部CDMO企业加速参与全球创新药生产的契机。此次某跨国药企给予国内CDMO企业大规模的新冠制药相关生产订单，也彰显国内CDMO企业的成本&效率&质量优势。 核心市场担心3：3~5年维度来看，景气度会不会下降？ 赛道：从管线变化情况以及产能建设角度，我们还是基本判断未来3~5年将继续保持高速增长 年合计服务管线数量达到1666个，同比增长33.7%，另业务的长尾性，将驱动未来3~5年的业绩呈现高速增长 从供给侧来看，CDMO公司资本开支维持向上趋势：2020年以来，药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等公司资本开支呈现明显加速的趋势，将能支撑未来几年业绩呈现高速增长。 行业景气度跟踪框架：行业景气度未发现趋势变化，继续呈现高景气度 全球创新研发β依然处于景气度高点：PEVC投融资&跨国药企研发投入&FDA获批新药情况 国内行业跟踪指标向上趋势不变：国内创新药IND情况&国内PEVC投融资情况及IPO情况&国内Biotech企业和大药企研发投入 回顾历史及市场担心分析 CXO行业基本情况复盘：业绩及历史表现复盘 核心市场担心：Biotech二级表现不佳放大国内创新持续性的担心？新冠供应链是一个短期增厚的担心？3~5年维度来看，景气度会不会下降？ 本报告结论：CXO行业高景气度延续，核心公司逐渐进入价值区间 行业景气度未发现拐点性变化：春节期间我们整体分析了全球研发支出景气度指标（美国PEVC投融资、以及跨国药企2021年研发投入情况）以及国内研发支出景气度指标（创新药IND受理品种、国内一级投融资情况等），且考虑到国内CXO供应链的“工程师红利”&“成本优势”等未发生改变，我们维持前期对国内CXO高景气度的判断。 CXO公司21年延续高速增长的趋势，考虑到CXO仓位仍处于较高水平，我们判断22年将呈现分化行情。22年1月披露