2022年1季报点评：现货交易额承压，SPAC发行和衍生品假期交易推进顺利

事件：香港交易所于4月27日披露2022年1季报，受去年同期市场交易额基数较高，今年Q1投资收益疲弱，以及新产品涉及的优惠活动增加等影响，报告期内港交所营收和归母净利润分别同比下降21%和30%至46.9亿港币和26.7亿港币，EBITDA率同比下滑6.7pct至74.05%，财务数据较我们之前预估的略微偏弱； 衍生品业务有韧性，IPO募集规模大幅下降 基本状况 1、分业务条线看，22Q1港交所的现货，衍生品，商品，清结算和科技业务营收同比分别-24.3%，-8.4%，4.2%，-19.8%和11.3%，清结算和现货以38.5%和29.4%的营收占比构成了公司的核心收入； 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(港币) 市值(百万港币) 流通市值(百万港币) 1268 1268 321.4 407483 407483 2、22Q1港交所现货ADT同比下降34.7%至1470亿港币，但已经逼近去年Q2-Q3的1510亿和1650亿港币，超越Q4的1260亿港币，预计全年同比是前低后高趋势，22Q1南向和北向ADT分别同比下降42%和16.5%至355亿港币和1059亿元，1季度互联互通贡献收入为6.41亿港币，占港交所整体营收的比例提高1.29pct至13.7%，； 股价与行业-市场走势对比 3、受益于市场大幅波动下对部分衍生品产品需求的增加，使得即使股票期权交易量同比下滑23%，且高收费的恒生股指期货占比下降，港交所22Q1衍生品业务收入下降幅度也仅为个位数，我们预计随着基数的下降，MSC I中国A50互联互通股指期货免佣期的结束（该产品1季度日均交易张数为2.15万张，占一季度全体期货合约的3.06%）以及高频交易商在获得实测数据后的陆续入场，22全年衍生品部门有望录得正向营收增长； 港交所 恒生指数 550 30000 500 28000 450 26000 4、受制于监管和市场环境等一系列因素，1季度港交所IPO企业数量仅为1 7家，募集资金规模同比下降89%至149亿港币，虽然受益于年费的可持续性，现货部分的上市收入依然同比增加2000万港币至2.49亿港币，但IPO的减少限制了市场现货的新供给，也使得一季度的存管托管收入同比下降35% 400 24000 350 22000 5、受权益市场下行影响，22Q1港交所自有资金投资亏损1.04亿港币，且客户保证金和结算基金投资的部分短期存款还未到期，暂时未有体现美联储生息带来的利率上行影响，22Q1港交所自有和结算资金整体投资收益较去年减少86%至5800万港币； 相关报告 《决定交易所估值的核心因素是什么？从伦交所和纳斯达克交易所案例看港交所的核心竞争力》——2021/2/22 首家SPAC成功上市，港交所为迎接中概股回归做好制度准备 1、港交所22Q1的战略动作主要包括：a）首家SPAC成功上市，募集资金为10亿港币，港交所当前的SPAC只对专业投资者放开，是IPO之外港交所寻找市场投资的补充方式；b)港交所确定将公司旗下非港币计价的期货和期权产品纳入假期交易，MSCI期货和期权将于5月9日正式开启假期交易；c）港交所2月起就N+2结算周期的首次公开招标fini系统（Fa st Interface for New lssuance）和市场参与者进行沟通； 《美国中概股政策的潜在收紧对港交所盈利的影响分析》— —2021/8/2 《双重上市和二次上市有本质区别，港交所提供制度保障—— 中概股回归对港交所ADT增厚影响的探讨》-2022/3/21 2、我们认为在较为复杂的国际环境下，中概股回归香港仍然是大势所趋，22年以来蔚来以介绍形式在港交所二次上市，哔哩哔哩自愿将当前的二次上市（secondary listing）转换成港股双重（primarydual lsting）上市，知乎在4月成为首家以双重上市形式回归港股的互联网企业。港交所21年年底发布的《优化海外发行人上市制度的改革刊发咨询总结》通过降低二次和双重上市的门槛为中概股的回归做好了制度承接；根据我们在《双重上市和二次上市有本质区别，港交所提供制度保障》中的探讨，我们认为中概股回归较好的路径是先二次上市，将ADR尽可能多的转成港股，再选择双重上市，但受制于港股较高的印花税等影响，我们预计回归后中概股流动性将较美股减弱：22年1季度，阿里巴巴和京东在香港的自由流通股份分别占比32.4%和34.8%，而交易量占比则为16%和27%，其余的交易量均在美国交易所，如果用每单位自由流通股份对应的交易量占比来衡量两地市场的流动性，则阿里和京东在港股的流动性分别为对应美股的40%和70%； 投资建议：受制于去年较高的业务基数以及今年严峻的外在市场环境，我们下调港交所22年的净利润为同比-13.1%至108.9亿港币（前值为同比-2.6%至1 22.2亿港币），但公司本身继续锐意进取，连接中国和世界的战略地位卓越，A股相关衍生产品和一系列微结构改善表现亮眼，当前股价对应22年PE为37.5倍，维持买入评级； 风险提示：现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期，国际基准指数继续增加中国在岸相关资产的权重慢于预期，新经济体在港交所上市进度慢于预期 图表1：港交所各版块营收：亿港币 图表2：港交所单季度营收和利润率：亿港币，% 图表3：港交所现货和衍生品成交：10亿港币，万张 图表4：联交所互联互通收入情况：亿港币 图表5：港交所IPO募集资金：10亿港币 图表6：港交所投资收益情况：百万港币 图表7：msci互联互通股指期货日均成交张数：张 图表8：阿里和京东在港股的流动性情况：% 图表9：21年Q4港交所成交额最大的10只个股的市值情况 图表10：港交所二次上市和双重主要上市区别 图表11：香港交易所利润表预测：百万港币 图表12：香港交易所资产负债表预测：百万港币