疫情影响短期需求，主品牌盈利能力提升

公司发布2021年报和2022Q1财报，其中2021年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为201.88/24.91/23.86亿，同比+12.41%/+39.6%/+37.79%。净利润增幅高于收入主因全年活动减少、直营比例增加，毛利率有所提升。其中Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为60.32/4.44/4.17亿，同比-2.4%/-10.25%/-11.43%。2022 Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润52.12/7.23/7.26亿，同比-5.15%/-14.17%/-12.9%。我们预计Q1业绩下滑主因销售受疫情影响，以及男生女生部分存货计提1亿+。此外，公司每10股拟派发现金股利人民币5.1元(含税)，股息率10.47%。 海澜之家主品牌毛利率改善，新品牌维持高增速。 海澜之家系列品牌直营拓店提速，产品升级下毛利率改善：2021年实现营收151. 33亿元（较2020/2019同比分别+9.91%/-13.14%），占比达77.86%。22Q1营收42.63亿，同比为-7.3%。具体看，收入同比增长主要因：1）主品牌线上增速保持较好；2）品牌力提升（推出“十二生肖”、“太空创想”、“虎虎生威”等热门IP）、面料高端化（抗菌系列、三防T、桑蚕丝系列等）下产品单价提升；3）线下直营开店提速（2021年净开店241家，22Q1净开53家）。此外，21年品牌毛利率同比+4.02PCTs至40.01%，基本恢复疫情期水平。主要因期内直营门店增加，叠加产品升级下，高附加值产品单价提高、折扣管控较好。 圣凯诺整体稳健：2021年实现营收22.60亿元（较2020/2019同期分别+9.14%/4.26%），收入占比为11.63%。其中22Q1营收3.06亿元，同比-4.3%，品牌“轻商务、时装化、个性化”的设计理念顺应行业趋势，积极提升职业装定制水平，智能制造车间将于2022年试生产，通过产品创新和技术升级，荣获中国职业装十大领军企业。2021年毛利率为51.57%，略有下滑。 其他品牌维持高增速：2021/2022Q1各品牌整体实现营收20.42/4.86亿元（同比分别为+27.14%/16.7%），收入占比为10.51%/9.61%。毛利率同比2020/2019分别+5.66/+7.14PCTs至44.14%，改善明显。分品牌看我们预计2021年英氏营收在8.72亿左右，同比增长38%，男生女生的营收同比+20%左右，目前子品牌仍有亏损。 分渠道看：线上保持高增速，线下持续优化结构 线上：电商渠道持续发力，Q1毛利率显著提升。2021/2022Q1实现营收27.26/5.38亿元（同比+32.98%/-6.33%），收入占比达到14.02%/10.64%，2022Q1物流受到疫情影响较大。期内，公司继续发力主流平台，深入布局内容电商平台，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。产品方面，提升线上专供品类（未来占比有望达到30%-40%）。营销方面，加码私域流量建设，海澜之家品牌各电商平台粉丝数超4000万，官方微信粉丝量超千万。2021年/22Q1毛利率分别同比-2.28PCTs/+6.92PCTs至36.19%/41.51%，我们预计21年毛利率下滑主要由于去年线上直播活动、线上奥莱让利较多。 线下：优化结构加码购物中心渠道，毛利率提升显著。2021加盟端营收147.01亿元（较2020/2019年同比+7.62%/-17.82%），直营端营收24.73亿元（较202 0/2019年同比+44.39%/85.61%）。拓店方面，公司持续结构优化，2022Q1末加盟/直营店数量分别为780/4912家。加盟端在门店数减少情况下，销售增长主要来自于产品力品牌力提升下，加盟商店效的提升；而直营端的销售增长得益于渠道扩张。此外，2021年线下综合毛利率+4.54PCTs至42.71%，同比提升明显主要原因为直营占比提升（同期直营毛利率为63.49%）。 毛利率稳步提升，净利率仍有改善空间。2021年公司毛利率40.64%，较2020/2019同比+3.22PCTs/+1.18PCTs，2022Q1毛利率同比提升2.36PCTs至45.26%。毛利率提升持续受益于终端需求的恢复，叠加品牌力提升下满减等活动减少，此外直营占比提升也带动了毛利率提升。费用方面，2021年销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/4.93%/0.62%/0.03%，销售费用率同比+2.73PCTs，主要由于去年同期受疫情影响及本期直营门店增加所致，效率提升促进管理费用率下降同比-2.04PCTs。2022Q1疫情影响下销售费用率同比+4.07PCTs至17.35%，综合来看，2021年/22Q1净利率分别为11.89%/13.57%（同比+2.33PCTs/-1.39PCTs），相较疫情前仍有提升空间。 存货健康，货币资金充裕。2021/2022Q1末存货分别为81.2/85.62亿元（同比分别为+9.49%/+17.65%），同期存货周转天数同比分别-30.3/+52.4天至233.37/263.16天，受到2021年订单量增加与12月受天气和疫情的影响库存有所增加，但库龄结构有所优化，一年以内库存占71%（2020年为60%）。应收账期周转天数同比分别+0.3/+1. 4天至17.79/18.23天。2021/2022Q1期内经营性净现净流为43.61/9.09亿元（同比分别为+54.09%/-24.25%），2022Q1末货币资金充裕，达134.41亿元，同比+12.23%。 盈利预测及投资建议：公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化，为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到短期疫情影响，我们预测20 22/23/24年业绩分别为26.39/30.35/33.56亿元（22/23年前值为34.7/39.2亿元），对应EPS分别为0.61/0.70/0.78元，现价对应估值分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）