2022年一季报点评：米兰纳崭露头角，经销端表现不俗，整装业务快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 米兰纳崭露头角，经销端表现不俗，整装业务快速增长 ——索菲亚（002572.SZ）2022年一季报点评 买入（维持） 事件： 公司发布2022年一季报。1Q2022，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.99/1.14/1.06亿元，分别同比+13.5%/-2.9%/+5.0%。 点评： 经销渠道持续拓展,米兰纳开局良好，共同推升营业收入增长：分渠道看，1Q2022公司的经销/大宗/直营渠道分别实现营收15.9/3.4/0.6亿元，分别同比+21.8%/ -8.1%/-17.9%，营收占比分别为79.9%/16.7%/3.1%。米兰纳经销商招募力度加强，门店开设加速。2021年米兰纳营业收入突破1亿元，1Q2022营业收入达到4068万元。1Q2022，经销商合作装企及总部直签装企合计实现整装收入1.27亿元，同比+300%，整装业务线已经逐渐成为公司新的增长点。 从经销商数量看，截至1Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有1746/776/ 334/397个经销商，同比分别+76/-183/+72/+338个，环比分别+12/-153/+24/ +37个。从门店数量看，截至1Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有2571/994/296/277家专卖店，同比分别-208/-124/+19/+217家，环比分别-159/-128/+31/+65家。我们认为一季度公司门店数量的变化，主要受两方面作用，其一、公司主动淘汰了一部分门店；其二、司米从橱柜升级成全屋，公司淘汰了一部分不能顺应司米发展战略的经销商和门店。 毛利率同比小幅提升，净利率同比小幅下滑：1Q2022，公司毛利率同比+0.1pcts至31.3%。净利率同比-0.9pcts至5.7%。1Q2022期间费用率为24.0%，同比+0.2pcts。分项目看，由于公司加大广告宣传投入以及增加销售人员薪酬，销售费用率同比+1.4pcts至12.2%；由于公司良好的费用管控，管理费用率同比-1.7pcts至7.7%；由于银行借款余额高于上年同期,借款利息费用增加，财务费用率同比+0.3pcts至0.8%。此外，研发费用率同比+0.1pcts至3.3%。 零售增长表现不俗，估值处于底部，维持“买入”评级：鉴于公司的费用投入超出了我们此前的预估，我们略微下调公司2022-2024年EPS至1.46/1.79/2.14元（较前次预测分别下调3.3%/3.8%/3.6%），对应PE分别为13/11/9倍，鉴于公司目前估值水平处于历史低位，并且今年国内地产呈放松趋势，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,353 10,407 12,154 14,429 16,997 营业收入增长率 8.67% 24.59% 16.79% 18.72% 17.79% 净利润（百万元） 1,192 123 1,336 1,629 1,950 净利润增长率 10.66% -89.72% 989.83% 21.93% 19.70% EPS（元） 1.31 0.13 1.46 1.79 2.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.47% 2.17% 20.78% 21.12% 21.10% P/E 14 140 13 11 9 P/B 2.8 3.0 2.7 2.2 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27 当前价：18.77元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.12 总市值(亿元)： 171.25 一年最低/最高(元)： 16.00/30.39 近3月换手率： 84.30% 股价相对走势 -45%-32%-18%-4%10%04/2107/2110/2101/22索菲亚沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.00 4.26 -15.15 绝对 2.91 -11.42 -37.27 资料来源：Wind 相关研报 跨过百亿营收，整家定制助力下一个百亿目标实现——索菲亚（002572.SZ）2021年报点评（2022-04-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,353 10,407 12,154 14,429 16,997 营业成本 5,299 6,951 8,002 9,422 11,066 折旧和摊销 316 369 224 278 336 税金及附加 69 94 111 131 155 销售费用 766 1,009 1,228 1,457 1,700 管理费用 611 730 839 996 1,173 研发费用 207 290 340 390 459 财务费用 35 68 89 88 82 投资收益 66 59 60 60 60 营业利润 1,525 447 1,693 2,066 2,475 利润总额 1,521 446 1,692 2,065 2,474 所得税 297 292 308 376 450 净利润 1,224 154 1,384 1,689 2,024 少数股东损益 32 31 48 61 74 归属母公司净利润 1,192 123 1,336 1,629 1,950 EPS(元) 1.31 0.13 1.46 1.79 2.14 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,145 1,419 1,461 2,788 2,626 净利润 1,192 123 1,336 1,629 1,950 折旧摊销 316 369 224 278 336 净营运资金增加 167 -702 780 -209 416 其他 -530 1,629 -879 1,090 -76 投资活动产生现金流 -417 -1,767 -724 -1,166 -1,141 净资本支出 -445 -1,971 -1,197 -1,000 -1,000 长期投资变化 40 61 0 -1 -1 其他资产变化 -12 143 473 -165 -140 融资活动现金流 456 493 -288 -1,031 -817 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 677 1,266 348 -597 -313 无息负债变化 994 980 -361 1,318 815 净现金流 1,183 143 450 591 668 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,868 12,428 13,252 15,316 17,420 货币资金 2,557 2,710 3,160 3,752 4,419 交易性金融资产 959 637 755 763 771 应收账款 840 1,028 711 935 1,178 应收票据 944 152 243 289 340 其他应收款（合计） 98 61 61 72 85 存货 493 741 912 1,115 1,304 其他流动资产 56 87 113 158 210 流动资产合计 6,022 5,543 6,061 7,178 8,417 其他权益工具 196 204 204 204 204 长期股权投资 40 61 61 62 63 固定资产 3,101 3,162 3,387 3,606 3,789 在建工程 215 592 864 1,015 1,077 无形资产 557 1,757 2,118 2,373 2,721 商誉 19 19 19 19 19 其他非流动资产 9 262 262 262 262 非流动资产合计 4,846 6,884 7,191 8,138 9,003 总负债 4,246 6,491 6,479 7,200 7,703 短期借款 980 1,302 1,647 1,050 737 应付账款 1,129 1,347 1,680 1,979 2,324 应付票据 187 211 320 377 443 预收账款 0 0 0 721 850 其他流动负债 94 562 649 763 891 流动负债合计 4,036 5,293 5,300 6,021 6,524 长期借款 96 1,017 1,017 1,017 1,017 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 79 160 160 160 160 非流动负债合计 210 1,198 1,178 1,178 1,178 股东权益 6,622 5,936 6,773 8,116 9,718 股本 912 912 912 912 912 公积金 1,738 1,796 1,796 1,796 1,796 未分配利润 3,496 3,029 3,818 5,101 6,628 归属母公司权益 6,123 5,641 6,429 7,712 9,239 少数股东权益 499 296 344 404 478 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 36.6% 33.2% 34.2% 34.7% 34.9% EBITDA率 21.7% 19.9% 15.7% 16.4% 16.7% EBIT率 17.3% 15.9% 13.9% 14.4% 14.7% 税前净利润率 18.2% 4.3% 13.9% 14.3% 14.6% 归母净利润率 14.3% 1.2% 11.0% 11.3% 11.5% ROA 11.3% 1.2% 10.4% 11.0% 11.6% ROE（摊薄） 19.5% 2.2% 20.8% 21.1% 21.1% 经营性ROIC 20.4% 8.4% 16.2% 18.5% 19.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 39% 52% 49% 47% 44% 流动比率 1.49 1.05 1.14 1.19 1.29 速动比率 1.37 0.91 0.97 1.01 1.09 归母权益/有息债务 5.33 2.34 2.33 3.56 4.98 有形资产/有息债务 8.76 4.33 4.00 5.94 7.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 9.17% 9.70% 10.10% 10.10% 10.00% 管理费用率 7.32% 7.01% 6.90% 6.90% 6.90% 财务费用率 0.42% 0.65% 0.73% 0.61% 0.48% 研发费用率 2.48% 2.79% 2.80% 2.70% 2.70% 所得税率 20% 65% 18% 18% 18% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.60 0.60 0.38 0.46 0.55 每股经营现金流 1.26 1.56 1.60 3.06 2.88 每股净资产 6.71 6.18 7.05 8.45 10.13 每股销售收入 9.16 11.41 13.32 15.82 18.63 估值指标 2020 2021