2022年一季报点评：改革成效显著，静待新品落地

22Q1 实现约 15%的营收增长，延续 21Q4 的亮眼表现。公司 22Q1 实现营收11.18 亿元（+14.95%），归母净利润 2.35 亿元（+11.19%），扣非归母净利润 2.35 亿元（+11.28%）。在 22 年春节提前，部分销量在 21Q4 反映的情况下，22Q1 的营收是公司近年来的季度营收峰值，延续了 21Q4 的亮眼表现，主要系公司全年加强市场精耕，团队执行力提高，旺季前期的渠道开拓和终端铺货等工作完成度较高，促进旺季产品销售。 原材料价格上涨，盈利能力承压。公司 22Q1 毛利率 46.81%，同比下降4.06pct，环比下降 1.46pct，主要系杏仁、包材等原材料价格上涨幅度较大。 在费用投放的合理管控下，销售费率/管理费率分别下降 2.2pct/1.2pct，最终 Q1 公司实现净利率为 21.04%，同比降低 0.7pct，环比降低 4.07pct。截止一季度末，公司合同负债 2.13 亿元，同比增长 72%，可见随着公司渠道开拓和终端铺货工作的推进，产品动销改善显著。 改革措施有序落地，经营明显改善，期待新品推出。21 年 3 月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①精耕渠道、提高终端铺货率成效显现，21Q4、22Q1 营收表现亮眼，未来公司还将继续填补北方优势地区空白点，并做好渠道下沉；②新品预计于 22 年 5 月中下旬首先向华东、西南市场推出，产品主要包括新风味低糖版的杏仁露、杏仁+饮品两大品类，新品推出效果值得期待；③市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员陆续到位，股权激励计划亦有望于 22 年推出；④渠道方面，公司还将加强电商运营，提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。综合来看，我们认为公司 21 年改革成效显著，经营管理改善明显，期待新品落地。 风险提示：疫情反复影响销量，食品安全风险，成本价格波动风险。 投资建议：杏仁露龙头改革持续推进，有望迎来新增长曲线，维持 “买入”评级。 我们维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收为 31/37/44 亿元，同比增速 23%/20%/18%；归母净利润为 6.8/8.2/9.7 亿元，同比增速 19%/20%/18%； 当前股价对应 PE 为 13/11/9x。公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，经营情况逐步改善，22 年是公司新品推出的重要一年，值得重点关注，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图 1：承德露露单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：承德露露单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图 3：承德露露单季毛利率（单位：%） 图4：承德露露单季净利率（单位：%） 图 5：承德露露单季销售费率（单位：%） 图6：承德露露单季管理费率（单位：%） 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）