http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022年04月27日 公司研究●证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 公司快报 21年圆满收官 青花引领高增 事件：公司发布2021年年报，实现营业收入199.71亿元，同比增长42.8%；归母净利润53.14亿元，同比增长72.6%。其中21Q4实现营业收入27.14亿元，同比减少24.9%；归母净利润4.35亿元，同比减少29.6%。 公司同时发布2022年一季报，22Q1实现营业收入105.30亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.10亿元，同比增长70.03%。 投资要点 ◆ 21年圆满收官，中高端产品比例提升。公司21/21Q4分别实现收入199.71/27.14亿元，同比+42.8/-24.9%。21年公司品牌势能进一步聚焦，青花系列全年实现高增。分产品看，21/21Q4汾酒实现营收179.20/21.55亿元，同比+41.9/-33.1%；系列酒实现营收6.38/1.49亿元，同比+12.7/+0.0%；配制酒实现营收12.50/3.79亿元，同比+91.4/+111.4%。根据渠道反馈，全年青花20增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4增幅放缓，主因公司控货力度加大。玻汾因下半年公司主动控货，预计全年收入增幅同比明显放缓；老白汾21Q4高基背景下收入增速有所放缓，巴拿马收入增长较为平稳。分区域看，21/21Q4省内实现营收80.70/12.15亿元，同比+34.6/-10.0%，省外实现营收117.38/14.67亿元，同比+49.5/-33.3%，21年省外营收占比（占营业总收入）为58.77%，同比+2.65ptcs，长江以南市场收入平均增速达60%。 公司22Q1实现营收105.30亿元，同比+43.6%。其中省外实现营收66.27亿元，同比+52.5%，营收占比为62.93%。截止22Q1公司合同负债合计38.81亿元，环比有所减少，但仍维持高位。公司22Q1在高基背景下顺利实现开门红，其中1-2月贡献主要增量，预计青花系列收入占比超40%，复兴版亦有放量增长。 ◆ 产品结构持续升级，21年/22Q1毛利率稳健提升。21年公司主营业务毛利率为74.91%，同比+2.76pcts，主要系产品结构升级所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.28/5.84/-0.17%，同比-0.45/-1.94/+0.32pcts。净利率为26.61%，同比+4.60pcts，公司盈利能力持续向好。21年公司经销商增加628家至3524家，主要是省外经销商增加所致。 公司22Q1毛利率为74.75%，受青花20及复兴版放量增长影响，毛利率同比+1.22pcts。一季度销售费用率/管理费用率分别为11.15%/2.56%，同比-6.80/-0.63pcts，销售费用减少主要受疫情管控影响费用投放及玻汾费用减少所致，公司整体盈利能力稳步提升。 ◆ 未来高端化&全国化继续，寻求良性持续增长。展望22年，公司将继续进行产品结构提升，预计青花20维持高增，青花30复兴版在稳价的基础上实现放量，巴拿马和老白汾向环山西市场渗透实现放量，玻汾继续控量。21年公司进行了青花 30复兴版的招商铺货，重点聚焦其消费者培育和氛围营造，加大力度投入营销推广费用。我们认为作为清香龙头，公司存在继续高端化的发展空间，青花30复兴版在千元价格带仍具备较大放量空间。目前公司品牌势能依旧，公司持续推进全国化，食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2022-04-27) 268.85元 交易数据 总市值（百万元） 328,027.75 流通市值（百万元） 326,747.27 总股本（百万股） 1,220.11 流通股本（百万股） 1,215.35 12个月价格区间 228.68/503.00元 一年股价表现 资料来源：Wind数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.19 8.26 6.72 绝对收益 4.29 -6.13 -7.31 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 相关报告 山西汾酒：22年实现开门红，良性持续发展可期 2022-03-10 山西汾酒：收入利润持续高增，全年目标达成可期 2021-10-29 山西汾酒：收入利润持续高增，全国化稳步推进 2021-08-26 山西汾酒：收入利润高增持续 开启复兴之路新征程 2021-04-27 山西汾酒：白酒清香龙头复兴之路在望 2021-04-21 -26%-18%-10%-2%6%14%22%30%2021!-042021!-082021!-122022!-04山西汾酒白酒上证指数 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 不断提高长江以南市场市占率，市场战略明确清晰，未来良性可持续增长仍可期。根据渠道调研反馈，22Q1回款进度普遍在35%左右，整体来看，3月以来在疫情扰动之下，公司充分统筹疫情防控和生产经营，对全年业绩影响较小。 ◆ 投资建议：由于疫情反复叠加经济下行担忧，公司股价前期有所调整，目前公司快速发展势头延续，估值已具备有力支撑。结合最新公告，我们略调整公司盈利预测： 2022-2024年公司营业收入分别为264.76/333.78/420.14元，同比增长32.6%/26.1%/25.9%；归母净利润 76.69/100.63/130.64亿元，同比增长44.3%/31.2%/29.8%；对应 EPS 分别为6.29/8.25/10.71元。维持公司“买入-A”评级。 ◆ 风险提示：疫情反复，行业增长或不及预期；次高端价格带竞争加剧，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。 财务数据与估值 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 26,476 33,378 42,014 YoY(%) 17.8 42.8 32.6 26.1 25.9 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,669 10,063 13,064 YoY(%) 58.8 72.6 44.3 31.2 29.8 毛利率(%) 72.2 74.9 76.4 78.0 79.1 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.29 8.25 10.71 ROE(%) 31.5 34.9 35.4 32.4 30.3 P/E(倍) 106.5 61.7 42.8 32.6 25.1 P/B(倍) 33.6 21.5 15.1 10.6 7.6 净利率(%) 22.0 26.6 29.0 30.1 31.1 数据来源：Wind数据，华金证券研究所 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 35274 42719 62634 营业收入 13990 19971 26476 33378 42014 现金 4,607 6,146 15,372 19,861 38,371 营业成本 3896 5011 6239 7329 8771 应收票据及应收账款 142 104 185 220 275 营业税金及附加 2503 3730 4501 5674 7142 预付账款 117 163 230 215 310 营业费用 2276 3160 3971 5007 6302 存货 6,354 8,189 9,293 11,925 13,218 管理费用 1089 1167 1589 2003 2521 其他流动资产 4,589 4,653 4,164 4,469 4,429 研发费用 17 23 34 43 55 非流动资产 3,971 4,669 4,117 4,086 3,989 财务费用 -68 -33 -116 -139 -237 长期投资 39 76 76 76 76 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1762 2247 2107 1967 1827 公允价值变动收益 0 28 0 0 0 无形资产 339 363 352 341 330 投资净收益 -49 72 -49 -65 -54 其他非流动资产 1279 1720 1320 1440 1493 营业利润 4235 7029 10209 13396 17406 资产总计 19779 29955 39391 46805 66622 营业外收入 6 71 6 6 6 流动负债 9629 14265 17194 15122 22682 营业外支出 4 10 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4237 7091 10212 13398 17408 应付票据及应付账款 2311 2812 4543 3995 5847 所得税 1121 1701 2451 3216 4178 其他流动负债 6375 10029 6133 7512 7891 税后利润 3116 5390 7761 10183 13230 非流动负债 84 103 80 89 91 少数股东损益 37 76 92 120 166 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3079 5314 7669 10063 13064 其他非流动负债 84 103 80 89 91 EBITDA 4311 7150 10244 13408 17320 负债合计 9714 14368 17275 15212 22773 少数股东权益 288 364 456 576 742 主要财务比率 股本 872 1220 1220 1220 1220 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 204 452 452 452 452 成长能力 留存收益 8708 13499 19989 29346 41435 营业收入(%) 17.8 42.8 32.6 26.1 25.9 归属母公司股东权益 9777 15223 21661 31018 43107 营业利润(%) 48.9 66.0 45.2 31.2 29.9 负债和股东权益 19779 29955 39391 46805 66622 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 44.3 31.2 29.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.2 74.9 76.4 78.0 79.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 22.0 26.6 29.0 30.1 31.1 经营活动现金流 2010 7645 10398 5119 19300 ROE(%) 31.5 34.9 35.4 32.4 30.3 净利润 3116 5390 7669 10063 13064 ROIC(%) 114.3 128.0 454.5 -1633.1 306.8 折旧摊销 152 171 151 151 151 偿债能力 财务费用 -68 -33 -116 -139 -237 资产负债率(%) 49.1 48.0 43.9 32.5 34