开启后千亿新阶段，Q1净利率创新高

事项： 公司发布21A&22Q1业绩公告，21年实现营收1106.0亿，同增14.2%，归母净利87.1亿，同增23.0%，其中单Q4实现营收255.9亿，同增10.7%，归母净利7.6亿，同降27.8%。22Q1营收310.5亿，同增13.5%，归母净利35.2亿，同增24.3%。同时，公司拟每股派现金红利0.96元（含税），共计61.4亿。 评论： 21年伊利正式迈入千亿阵营，品类结构显著优化。当前公司营收已正式达到千亿级别，且分品类看，常温业务结构持续优化，金典有机同增41.5%、中档白奶臻浓推出1年半营收跃升至40亿，且高端新品逐步成为安慕希增长的核心驱动；同时，金领冠21年突破100亿大关，珍护系列增速达到细分品类第一，高盈利奶粉业务势能已开启。此外，21年奶酪、低温奶、矿泉水增长达150%+、250%+、100%+，逐步孕育高盈利增长点。在此基础上，21年净利率实现7.9%，同比提升0.57pct。 还原会计政策调整后，21Q4毛利率再度提升，但冬奥费用及资产减值拖累当期盈利。21Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收205.0/45.4/2.1亿，同比+7.23%/+29.13%/+71.61%，21Q4液体乳重回稳健增长，奶粉高增势头延续，渠道反馈Q4婴配粉业务实现30%以上增长、市占率提升约1.5pcts，成人粉架构调整逐步到位，增速亦迎来改善。故还原运费及存货加工成本的会计政策调整后，21Q4毛利率34.6%，同比+1.7pcts，在原奶价格上涨背景下毛利率再度显著提升。但因冬奥会营销费用拖累，21Q4还原后销售费用率为24.5%，同比+3.5pcts，叠加21Q4计提Westland无形资产减值等合计3.1亿，同比增加0.84亿，进一步拖累盈利，故21Q4净利率为2.99%，同比-1.57pcts。 22Q1在高基数下仍实现高增，净利率超预期提升至11%以上，创历史新高。 22Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收223.2/54.0/28.0亿 ， 同比+7.0%/+35.3%/+35.5%。液奶方面，伊利下沉市场渠道优势突出，在今年春节返乡人流超预期背景下更为受益，支撑Q1延续稳增，且结合渠道反馈，预计金典、基础白奶Q1实现20%+、15%+增长。奶粉方面，公司母婴渠道拓展及渠道下沉成效持续释放，并于22年起加快推进塞纳牧等高端产品升级，预计Q1婴配粉实现近40%增长。故还原会计调整后，毛利率与销售、管理费用率差额同比+1.1pcts至13.0%，叠加财务费用率同降0.27pct至-0.36%，有效税率同降2.3pct至14.5%，21Q1公司净利率达11.3%，再创历史新高。 后千亿阶段正式开启，年内盈利有望延续逆势上行。相较于千亿冲刺阶段公司经营以份额优先，后千亿公司收入、利润均衡发展更具基础。公司亦规划22年实现营业总收入/利润总额1296/122亿，同比+17.2%/20.6%（估算剔除澳优并表后，收入/利润均实现双位数增长），盈利提升指引延续。诚然，3月疫情封控致物流发货受阻，Q1期末存货同比提升38.0%至113.7亿元，预计待封控缓解后，公或将加大费投以进行库存消化及新鲜度管理，且后期疫情仍有不确定性，但基于白奶需求坚挺、奶粉战略发力，品类结构优化加速延展，预计经营目标达成更具保障，且存在超预期潜力。 投资建议：年内盈利提升确定性突出，当前估值重申“强推”评级。我们曾在前期报告中多次论述，品类结构切换将支撑公司盈利上行，而21Q3以来已持续兑现。年内看，白奶需求坚挺、成本压力趋缓，且品类结构优化仍在加速，我们给予22-24年EPS预测1.67/1.97/2.29元（前期22-23年预测为1.71/2.02元），对应PE估值23/20/17倍。公司盈利提升确定性突出，在大众品板块面临需求、成本双重压力升级背景下更显稀缺，当下估值重申“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，原奶价格超预期上涨，行业竞争加剧等。 主要财务指标 图表1分季度业绩表（单位：百万元） 图表2伊利股份PE BAND 图表3伊利股份PB BAND