山西汾酒2021年报、22Q1季报点评：延续高质增长

维持“增持”评级，维持目标价390元。维持22-23年盈利预测，增加24年预测，预计22-24年EPS分别为6.58元、8.77元、11.05元。 21Q4控量收官，2021利润弹性释放。公司21Q4业绩表现符合预期，2021年公司产品结构持续优化，估测21年青花系列收入同增60%，期内巴拿马、老白汾受益于省外渠道拓展及山西省内消费升级，估测收入分别增长25%、45%，估测21年玻汾收入同增近30%；伴随产品结构上移，公司毛利率同比提振2.76pct，公司期内销售、管理费用率分别同比下降0.45pct、1.94pct，多因素叠加下，21年公司净利率同比提振4.6pct至26.61%，带动2021年利润高增。 22Q1销售表现强势，延续高质增长。配额制下22Q1收入实现高增，省外仍处于高速放量阶段，估测22Q1青花、腰部收入分别同增近60%、30%，产品结构抬升拉动毛利率上行，青花以下基本顺价，22Q1销售费用率同比下降6.8pct，公司22Q1净利率同比提振5.5pct，22Q1利润增速显著领先于收入。22Q1销售收现同增71.94%，期末合同负债保持在38.81亿元，现金流、预收款指标亮眼。 疫情无碍景气，继续看好汾酒业绩弹性。疫情之下，汾酒仍处于高周转、高毛利状态，配额制下经销商备货积极，4月以来公司物流稳定，疫情并未对汾酒销售产生明显影响；公司调结构及价格建设措施果断，青花系列上半年执行进度快，2022年汾酒业绩弹性仍有保障。 风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境遇冷。 事件：公司发布2021年报及22年一季报，其中2021Q4分别实现收入27.14亿元、4.35亿元，对应同比下降24.79%、24.90%，2021年实现基本每股收益4.37元；22Q1分别实现收入、净利润105.3亿元、37.1亿元，对应同增43.62%、70.03%。 维持“增持”评级，维持目标价390元。维持22-23年盈利预测，增加24年盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.58元、8.77元、11.05元。 21Q4控量收官，2021利润弹性释放。公司21Q4业绩表现符合预期，期内收入、利润增速转负主要系公司前三季度任务完成度超预期，为22年春节开门红提前准备计，21Q4进入严格控量状态。2021年公司产品结构持续优化，青花担任第一增长极，估测21年青花系列收入同增60%，其中青花30增速略快于青花20；期内巴拿马、老白汾受益于省外渠道拓展及山西省内消费升级，估测收入分别增长25%、45%，估测21年玻汾收入同增近30%，21下半年竹叶青发力，全年收入突破10亿。伴随产品结构上移，公司毛利率同比提振2.76pct至74.91%，公司期内销售、管理费用率分别同比下降0.45pct、1.94pct，多因素叠加下，21年公司净利率同比提振4.6pct至26.61%，带动2021年利润高增。 22Q1销售表现强势，延续高质增长。配额制下汾酒处于紧供给状态且渠道盈利向好，公司22Q1收入实现高增：分区域看，22Q1省内、省外分别同增31%、52%，省外仍处于高速放量阶段；分产品看，我们估测22Q1青花、腰部收入分别同增近60%、30%，估测22Q1玻汾收入持平。产品结构抬升，拉动毛利率同比提振1.2pct至74.8%，青花以下基本顺价、费用力度降低，22Q1销售费用率同比下降6.8pct，公司22Q1净利率同比提振5.5pct至35.2%，22Q1利润增速显著领先于收入。22Q1销售收现同增71.94%，期末合同负债保持在38.81亿元，现金流、预收款指标亮眼。 疫情无碍景气，继续看好汾酒业绩弹性。疫情之下，汾酒仍处于高周转、高毛利状态，配额制下经销商备货积极，4月以来公司物流稳定，疫情并未对汾酒销售产生明显影响；公司调结构及价格建设措施果断，青花系列上半年执行进度快，复兴版价盘趋稳，2022年汾酒业绩弹性仍有保障。 风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境遇冷。