Q1费用投放加大，核心业务双位数增长

事件：百亚股份发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营收4.32亿元，同比增长6.59%；实现归母净利润5541.6亿元，同比-31%；实现扣非净利润5439.4万元，同比-29.23%。疫情影响叠加去年同期高基数，Q1增速略微放缓。 费用投放蓄力品牌成长，盈利能力短期调整。1）盈利端，2022Q1公司毛利率为44.7 6%（-0.5pct.），归母净利率为12.83%（-6.99pct.）。2）费用端，2022Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为21.7%、4.54%、3.3%、-0.14%，分别+6.51、+0.87、-0.07、+0.06pct.。销售费用同比增长52.3%，主要系21Q2以来公司持续加大营销推广投入，短期利润率承压。展望2022年，公司将聚焦费用投放，蓄力品牌成长，预计全年费用率将回归正常水平。 核心产品驱动成长，卫生巾业务双位数增长。1）卫生巾：2021年公司自主品牌卫生巾产品营收11.84亿元（+25.0%），营收占比80.96%(+5.22pct.)，公司顺应卫生巾产品消费趋势，加速推广新品和重点单品，我们推算卫生巾产品22Q1营收同比依旧保持双位数增长，且产品结构持续优化调整（2021中高端产品销售占比已超95%），驱动公司营收和业绩提升。2）纸尿裤：2021年公司自主品牌纸尿裤产品营收1.48亿元（-3. 9%），营收占比10.14%(-2.20pct.)，我们推算22Q1纸尿裤业务仍同比下滑，其中成裤产品受益于品类渗透销售快速增长，未来公司亦将抓住行业成长机遇，发力成裤业务。 线上电商渠道积极开拓，股权激励目标彰显信心。2021年公司电商渠道营收2.10亿元（+36.8%），我们推算22Q1电商渠道仍同比高增。随着公司积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，优化线上组织和人员结构，入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O等新兴渠道，公司品牌影响力不断提升，我们认为电商渠道有望持续放量。根据公司2021年股权激励计划，线上业务2022-2024收入目标为以2020年为基数，增速不低于120%、220%、350%，对应同比增速分别为60. 8%、45.5%、40.6%，彰显公司增长信心。 线下核心区域略有调整，国内其他市场有序拓展。分地区看，1）川渝云贵陕等核心地区：受去年末疫情反复等影响，推算22Q1增速同比略有下滑，预计随着公司持续深化核心市场分销网络，有望实现全年增长目标。根据公司年报转引尼尔森数据，2021年公司自由点品牌在重庆市占率第一，四川及云贵陕市占率均排名第二。2）国内其他地区，随着KA客户覆盖面扩大，我们推算22Q1国内其他地区营收快速增长，市场有序拓展。 投资建议：公司持续优化产品结构、多渠道协同发展，股权激励彰显发展信心。我们预计公司2022-2024年实现营收18.2、22.3、27.1亿元，同增24.5%、22.4%、21.6%，归母净利润2.7、3.2、3.8亿元，同增19.6%、18.6%、17.4%，EPS为0.63、0.75、0. 88元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 图表1：百亚股份三大财务报表