Q1收入承压，期待需求复苏

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml Q1收入承压，期待需求复苏 ■事件：欧普照明发布2021年报和2022年一季报。公司2021Q4单季度营收26.9亿元，YoY-1.9%；实现业绩2.8亿元，YoY-2.4%。2022Q1单季度公司营收14.6亿元，YoY-17.1%；业绩0.7亿元，YoY-50.9%。多地疫情反复影响线下经营及物流，Q1公司收入有所下滑。利润端，公司对原材料的战略备货逐步消耗，成本压力提升。 ■Q1单季度收入同比下滑：2021Q4、2022Q1欧普收入同比均有所下降，我们认为主要因为多地疫情反复影响线下经营、物流受限。 此外，2020年疫情导致部分商用订单延后至2021Q1兑现收入，2022Q1商照业务存在一定的高基数压力。随着公司渠道改革逐步落地，长期来看，欧普在LED照明行业的份额有望持续提升。 ■受原材料涨价影响，欧普Q1单季度毛利率同比下滑：欧普Q1单季度毛利率为31.4%，同比-2.0pct（因会计准则调整，我们估算同口径下Q1单季度毛利率环比Q4下降约2pct）。我们认为，主要因为原材料价格维持高位， 2021Q3开始公司战略性储备的低价原材料逐渐消耗，成本压力逐渐提升。 ■Q1单季度扣非净利率同比下滑：2022Q1欧普归母净利率为4.6%，同比-3.1pct。剔除非经常性损益影响后，Q1欧普扣非净利率为0.9%，同比-3.9pct，相比2019Q1 -1.5pct。我们认为主要因为：1）成本压力提升，Q1毛利率同比-2.0pct；2）为提高市场份额，公司持续加大销售费用投放力度，Q1销售费用率同比+1.8pct；3）Q1收入有所下滑，费用端的规模效应减弱，Q1单季度公司管理/研发费用率同比+0.2/+0.6pct。 ■欧普2022Q1经营活动净现金流同比基本持平：欧普2022Q1经营活动净现金流为-8.6亿元，同比-0.1亿元。Q1公司购买商品、接受劳务支付的现金YoY-11%，在下游需求受抑制，原材料价格维持高位的背景下，公司根据市场情况调整采购策略。若地产政策边际放松，原材料价格企稳回落，公司经营有望逐步复苏。 ■投资建议：欧普是照明行业龙头，通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施，打破传统渠道增长瓶颈，积极促进零售门店改装升级，拓展下沉市场、商用渠道，未来市场份额有望持续提升，具备成长和消费属性。我们预计公司2022~2023年EPS 1.19/1.46元，维持增持-A的投资评级。 ■风险提示：竞争加剧导致渠道拓展不及预期，房地产景气大幅波动 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 7,969.7 8,846.6 9,174.5 10,052.7 10,964.9 净利润 800.0 907.5 898.3 1,103.0 1,254.1 每股收益(元) 1.06 1.20 1.19 1.46 1.66 每股净资产(元) 6.96 7.67 8.58 9.45 10.45 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 14.7 13.0 13.1 10.7 9.4 市净率(倍) 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 净利润率 10.0% 10.3% 9.8% 11.0% 11.4% 净资产收益率 15.2% 15.7% 13.9% 15.5% 15.9% 股息收益率 3.2% 3.2% 3.0% 3.7% 4.3% ROIC -1006.6% -1525.9% 16.1% 20.7% 23.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年04月27日 欧普照明（603515.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 照明设备 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 17.98元 股价（2022-04-27） 15.64元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11,795.86 流通市值（百万元） 11,788.79 总股本（百万股） 754.21 流通股本（百万股） 753.76 12个月价格区间 15.47/30.05元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.24 -2.44 -29.35 绝对收益 -13.07 -17.13 -45.06 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨 报告联系人 hanxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 欧普照明：Q3成本压力增加，期待周期拐点/张立聪 2021-10-28 欧普照明：加速渠道扩张，期待收入弹性释放/张立聪 2021-08-27 欧普照明：Q1收入较19年同期实现增长/张立聪 2021-04-25 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%202 1-04202 1-08202 1-12欧普照明 沪深300 2 公司快报/欧普照明 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：财务指标分析 % 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 营业收入YoY -38 -6 12 6 70 12 -1 -2 -17 归母净利YoY -108 -19 31 1 1996 20 -30 -2 -51 扣非归母净利YoY -312 1 54 11 -200 6 -42 -16 -85 销售毛利率 34 38 39 38 37 38 35 25 31 销售费用率 30 18 19 18 22 19 19 7 19 毛利率-销售费用率 4 20 20 20 16 19 16 18 12 销售净利率 -1 13 12 11 8 14 8 11 4 ROE 0 5 5 6 3 6 3 5 1 扣非后ROE -2 5 5 6 2 4 3 4 0 ROA 0 4 3 4 2 4 2 3 1 销售商品提供劳务收到的现金/收入 114 109 106 108 104 117 107 108 106 经营活动现金净流量/收入 -87 42 21 23 -48 24 10 29 -59 经营活动现金净流量/经营净收益 0 340 164 199 -840 209 143 303 -10084 经营现金流净额占比 -291 -223 1274 3121 -159 -219 -48 402 -112 投资现金流净额占比 443 330 -301 -2507 256 370 58 -253 223 筹资现金流净额占比 -53 -7 -874 -514 3 -51 91 -49 -11 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图1：收入与净利润增长率 资料来源：wind、安信证券研究中心 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入增长率净利润增长率（右轴） 3 公司快报/欧普照明 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,969.7 8,846.6 9,174.5 10,052.7 10,964.9 成长性 减:营业成本 4,961.6 5,927.1 6,129.0 6,573.2 7,097.6 营业收入增长率 -4.6% 11.0% 3.7% 9.6% 9.1% 营业税费 42.8 49.3 45.9 50.3 54.8 营业利润增长率 -10.0% 11.1% 0.5% 23.4% 14.0% 销售费用 1,586.8 1,397.9 1,467.9 1,608.4 1,754.4 净利润增长率 -10.1% 13.4% -1.0% 22.8% 13.7% 管理费用 279.6 297.3 302.8 331.7 361.8 EBIT DA增长率 -8.9% 10.3% 0.0% 18.9% 12.2% 研发费用 302.0 321.4 330.3 361.9 394.7 EBIT增长率 -7.9% 12.5% 0.8% 21.2% 13.3% 财务费用 34.0 28.5 -8.1 -19.7 -22.9 NOPLAT增长率 -8.0% 12.2% -4.3% 22.4% 14.0% 资产减值损失 -21.8 -51.6 -30.0 -30.0 -30.0 投资资本增长率 -26.0% -9181.9% -4.8% -0.9% -5.4% 加:公允价值变动收益 3.7 -7.2 - - - 净资产增长率 4.7% 11.0% 11.7% 10.2% 10.5% 投资和汇兑收益 128.0 171.5 150.0 150.0 150.0 营业利润 919.6 1,021.9 1,026.8 1,266.8 1,444.5 利润率 加:营业外净收支 20.6 29.0 25.0 25.0 25.0 毛利率 37.7% 33.0% 33.2% 34.6% 35.3% 利润总额 940.2 1,051.0 1,051.8 1,291.8 1,469.5 营业利润率 11.5% 11.6% 11.2% 12.6% 13.2% 减:所得税 140.3 140.7 152.5 187.3 213.1 净利润率 10.0% 10.3% 9.8% 11.0% 11.4% 净利润 800.0 907.5 898.3 1,103.0 1,254.1 EBIT DA/营业收入 13.7% 13.6% 13.2% 14.3% 14.7% EBIT /营业收入 11.9% 12.1% 11.8% 13.0% 13.5% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 44 40 38 31 24 货币资金 289.4 327.2 956.4 1,676.2 2,715.3 流动营业资本周转天数 -64 -58 -57 -53 -49 交易性金融资产 4,815.7 4,944.7 4,944.7 4,944.7 4,944.7 流动资产周转天数 291 273 280 284 293 应收帐款 469.3 487.2 499.7 576.1 591.2 应收帐款周转天数 22 19 19 19 19 应收票据 1.7 2.7 1.8 3.2 2.3 存货周转天数 36 33 33 33 33 预付帐款 22.2 23.5 23.8 26.9 27.8 总资产周转天数 376 359 366 358 357 存货 787.8 837.9 860.2 979.2 1,007.0 投资资本周转天数 -3 109 207 184 163 其他流动资产 219.5 173.9 173.9 173.9 173.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.2% 15.7% 13.9% 15.5% 15.9% 长期股权