请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 开立医疗(300633.SZ) 2022年04月27日 买入（维持） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：25.60 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 研究助理 王艳 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.88 -15.71 -7.58 相对涨幅(%) 3.47 1.55 11.53 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《开立医疗（300633.SZ）：超声+内镜并驱，百尺竿头迈入高端》，2022.4.15 开立医疗（300633.SZ）：内镜增长持续亮眼，业绩进入稳定快速增长阶段 ——开立医疗21年报及22年一季报点评 投资要点  事件：2021年实现收入14.45亿，同比增长24.20%，归母净利润2.47亿，同比增长634.43%，扣非净利润为1.68亿元，同比增长285.54%；2022Q1实现收入3.71亿元，同比增长31.53%，归母净利润5107.7万，同比增长41.36%，扣非归母净利润4871.8万，同比增长75.59%。  21年业绩大幅提升，一季度维持稳定快速增长：随着公司营销渠道改革及国内外疫情的逐步恢复，21年收入快速恢复，同时威尔逊并购商誉风险逐步出清，商誉减值计提大幅减少，叠加威尔逊业绩补偿款4000万，带动21年业绩大幅提升。22年Q1继续延续快速增长趋势，一季度销售/管理费用率同比下降5.8pct/2.1pct，公司营销架构及管理逐步趋向稳定，收入快速增长下规模效应加速显现。海外产品结构有待提升（21年海外毛利率下降2pct），疫情对全球芯片、电子元器件供应链的冲击致使部分原材料涨价，对公司毛利率产生负面影响。预计随着公司彩超渠道的调整进入尾声、军队医院恢复招标资格、内窥镜收入占比提升以及国内外产品结构升级优化，公司业绩将进入稳定可预期的快速释放阶段，盈利能力进一步提升。  内镜增长持续亮眼，海外销售迅速恢复：分产品看，21年彩超收入9.46亿（+20.61%），内窥镜及镜下治疗器具收入4.28亿（+39.03%），收入占比进一步提升（29.61%），内镜收入8年CAGR高达117%，增长十分亮眼。超声 60 系列及内镜 HD-550 系列产品在三级医院的市场占有率达到了历年之最，高端彩超及内镜持续受国内顶级医疗机构认可，疫情后有望拉动彩超收入快速向上，推动高端内镜高速放量。分区域看，营销体系改革成效初显，国内收入7.79亿（+16.74%）；国外收入6.66亿（+34.24%），疫情后随着海外产品升级及渠道拓展，海外销售快速恢复，22年4月高端HD-550获FDA认证，公司内镜出海也将加速迈入新的历史阶段。  持续大力投入研发，超声+内镜融合领跑技术革新，丰富产品线奠定快速放量基础。2021 年公司研发投入 2.63亿，占营收比例为 18.21%。彩超逐渐由中低端转型高端， P50 plus、P40 plus、P50Elite、P40 Elite 系列中高端超声产品顺利发布， P60 快速上量，下一个超声平台及血管内超声预计2022年底国内拿证，产品性能进一步迈向高端。内镜品类及镜体持续丰富，21年底22年初公司持续导入可变硬度和光学放大等高端功能，呼吸科第二代支气管镜、消化科高端镜种环阵超声内镜等新品获批上市，凸阵超声预计2022年底国内获准上市，三芯片4K-30 硬镜技术水平突出，超声+内镜融合创新，丰富产品线奠定快速放量基础。  盈利预测及投资建议：预计2022-2024年营业收入为17.43 /21.25/25.76亿，同比增速为20.7%/21.9%/21.2%；归母净利润为3.02/3.94/5.12亿，同比增长22.3%/30.3%/29.9%。对应PE分别为36X/28X/22X。维持“买入”评级。  风险提示：超声业务增长不及预期；内镜销售不及预期；渠道改革不及预期；耗材并购整合不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。 -40%-20%0%20%40%60%2021-042021-082021-122022-04开立医疗沪深300 公司点评 开立医疗（300633.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 429.77 流通A股(百万股)： 400.01 52周内股价区间(元)： 25.00-40.50 总市值(百万元)： 11,002.16 总资产(百万元)： 2,983.10 每股净资产(元)： 5.61 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,163 1,445 1,743 2,125 2,576 (+/-)YOY(%) -7.2% 24.2% 20.7% 21.9% 21.2% 净利润(百万元) -46 247 302 394 512 (+/-)YOY(%) -145.6% 634.4% 22.3% 30.3% 29.9% 全面摊薄EPS(元) -0.12 0.62 0.70 0.92 1.19 毛利率(%) 66.4% 67.4% 67.7% 67.9% 67.7% 净资产收益率(%) -3.4% 10.5% 11.6% 13.5% 15.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 pOtNtMuMnQnRqOuNsNnMzR7NdN6MtRmMtRmOjMmMnRjMpNoRaQnMuNwMtPxOvPsPtR 公司点评 开立医疗（300633.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 1,445 1,743 2,125 2,576 每股收益 0.62 0.70 0.92 1.19 营业成本 471 563 683 832 每股净资产 5.48 6.06 6.79 7.72 毛利率% 67.4% 67.7% 67.9% 67.7% 每股经营现金流 0.71 0.51 1.62 1.26 营业税金及附加 12 14 17 21 每股股利 0.00 0.12 0.19 0.26 营业税金率% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估(倍) 营业费用 367 436 521 631 P/E 41.29 36.38 27.92 21.50 营业费用率% 25.4% 25.0% 24.5% 24.5% P/B 4.67 4.23 3.77 3.31 管理费用 91 166 170 185 P/S 7.62 6.31 5.18 4.27 管理费用率% 6.3% 9.5% 8.0% 7.2% EV/EBITDA 30.65 24.80 18.80 14.12 研发费用 263 305 361 399 股息率% 0.0% 0.5% 0.7% 1.0% 研发费用率% 18.2% 17.5% 17.0% 15.5% 盈利能力指标(%) EBIT 263 344 458 593 毛利率 67.4% 67.7% 67.9% 67.7% 财务费用 9 8 5 5 净利润率 17.1% 17.3% 18.5% 19.9% 财务费用率% 0.6% 0.5% 0.2% 0.2% 净资产收益率 10.5% 11.6% 13.5% 15.4% 资产减值损失 -99 -20 -23 -25 资产回报率 8.2% 9.3% 10.4% 11.8% 投资收益 12 25 25 26 投资回报率 10.4% 11.5% 13.3% 15.2% 营业利润 216 336 453 588 盈利增长(%) 营业外收支 39 0 0 0 营业收入增长率 24.2% 20.7% 21.9% 21.2% 利润总额 254 336 453 588 EBIT增长率 2168.8% 30.6% 33.1% 29.5% EBITDA 321 392 492 634 净利润增长率 634.4% 22.3% 30.3% 29.9% 所得税 7 34 59 76 偿债能力指标 有效所得税率% 2.7% 10.0% 13.0% 13.0% 资产负债率 22.0% 20.0% 22.7% 23.5% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.8 4.2 3.6 3.4 归属母公司所有者净利润 247 302 394 512 速动比率 3.0 3.0 2.9 2.8 现金比率 2.3 2.5 2.5 2.3 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,269 1,369 1,840 2,128 应收帐款周转天数 52.7 47.0 47.0 47.0 应收账款及应收票据 210 225 275 333 存货周转天数 341.2 365.0 250.0 250.0 存货 441 563 468 570 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 212 93 77 86 固定资产周转率 20.5 36.6 57.7 45.6 流动资产合计 2,132 2,251 2,659 3,117 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 70 48 37 57 在建工程 373 515 641 727 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 179 180 181 182 净利润 247 302 394 512 非流动资产合计 888 1,003 1,117 1,222 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3,020 3,254 3,776 4,338 非现金支出 167 68 57 66 短期借款 29 0 0 0 非经营收益 -10 -25 -25 -26 应付票据及应付账款 232 233 282 344 营运资金变动 -101 -125 270 -8 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 303 221 696 543 其它流动负债 296 307 466 565 资产 -152 -186 -171 -171 流动负债合计 556 540 749 909 投资 0 122 0 0 长期借款 43 44 44 44 其他 224 26 25 26 其它长期负债 66 66 66 66 投资活动现金流 72 -38 -146 -145 非流动负债合计 109 110 110 110 债权募资 -353 -29 0 0 负债总计 665 650 858 1,019 股权募资 772 0 0 0 实收资本 430 430 430 430 其他 -62 -54 -80 -110 普通股股东权益 2,355 2,604 2