人民币汇率超调央行下调外汇存款准备金率，人民币双边波动是常态

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年04月25日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<LPR未调关注结构性货币政策，债市交易疫情不急于做陡曲线>> 2022-04-20 <<两大利差异常对利率债和汇率的影响>> 2022-03-30 <<保障性租赁住房REITs扩募，建议积极申购>> 2022-03-20 人民币汇率超调央行下调外汇存款准备金率，人民币双边波动是常态 ——固定收益研究*动态点评  2022年4月25日晚，央行发布公布：为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。  央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点释放约105亿美元外汇存款，意在抑制短期人民币急贬。近期人民币即期汇率快速贬值，但整体上CFETS人民币汇率指数较年初仍然处于升值状态。人民币在岸即期汇率从6.36（4月1日）迅速贬值到6.55（4月25日），贬值1900基点。但人民币实际有效汇率指数来看， 4月三大人民币汇率指数较年初（1月7日）仍然升值1.23%、1.51%和1.38%。从人民币即期汇率来看人民币快速贬值有必要释放金融机构外汇流动性，打击人民币空头。但本次外汇存款准备金率下调幅度仅有1%，主因人民币兑一篮子货币仍然处于升值。  维持美元兑人民币中间中枢6.6的判断。当前还没有足够证据证明短期的人民币汇率已形成贬值趋势。但也应防止多重悲观预期之下，人民币汇率出现超调。长期看取决于中美经济周期。政府工作报告提出中国经济面临三重压力，这些压力在一些短期因素的作用下进一步发酵。动态清零的措施加大了市场对短期经济下行的担忧。但是4月份IMF经济展望中预计2022年全球经济将增长3.6%，较此前预测下调0.8个百分点。IMF将143个成员经济体GDP预期下调，表明经济下行压力加大是全球性的。此外，美国通胀指标处于40年来新高，复苏进程难言顺畅。  三月以来由于美联储紧缩货币政策加快的预期，导致10年期美收益率大幅上行到3%左右，中美利差倒挂导致资本外流，股债汇市场均出现不同程度资本外流。美联储紧缩货币政策导致美元指数大幅上行突破101.12，人民币对美元快速贬值压力显著，使得短期内中国债券吸引力有所下降。银行代客结售汇仍然处于较大顺差规模。居民换购汇主因美元的投资价值升温。居民海外旅游和消费而产生的外汇需求仍然偏弱。  汇率贬值对债市影响偏负面。中美利差收窄，叠加人民币贬值，海外持有人民币债券的规模有所下降。但从债券的实际收益率来看，中国CPI水平基本可控，因此中国债券的实际收益率在国际上仍然占有明显优势。国内而言，维持4月债市交易围绕疫情主线的观点。近期债市短时震荡。但基本面和流动性方面而言，债券仍然具有相对价值。重申转债市场交易4月继续围绕疫情；关注近期一季报披露的正股业绩超预期的转债个券。  风险提示：疫情反复；美联储超预期紧缩；债券违约增加；俄乌冲突扩大 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022年4月25日晚，央行发布公布：为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。对此，解读如下： （1）央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点释放约105亿美元外汇存款，意在抑制短期人民币急贬。2021年5月底央行宣布调升外汇存款准备金率2个百分点至7%。同年12月，央行决定再次上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由7%提高到9%。彼时央行提高存款准备金是为了吸收金融机构过多的外汇存款，抑制人民币单边升值行情，维持外汇市场双边波动。 近期人民币即期汇率快速贬值，但整体上CFETS人民币汇率指数较年初仍然处于升值状态。人民币在岸即期汇率从6.36（4月1日）迅速贬值到6.55（4月25日），贬值1900基点。此外，人民币实际有效汇率指数来看，根据外汇交易中心数据，4月22日CFETS人民币汇率指数、参考BIS的CFETS人民币汇率指数和参考SDR的CFETS人民币汇率指数分别录得1044.25、108.69和101.89，较年内最高水平（3月11日）分别贬值2.38%、1.11%和0.56%。但总体上4月三大人民币汇率指数较年初（1月7日）仍然升值1.23%、1.51%和1.38%。 图1：人民币兑美元和人民币兑欧元中间价 资料来源：iFinD，长城证券研究院 因此从人民币即期汇率来看人民币快速贬值有必要释放金融机构外汇流动性，打击人民币空头。但本次外汇存款准备金率下调幅度仅有1%，主因人民币兑一篮子货币仍然处于升值。根据央行数据，3月央行公布的金融机构外汇存款总规模10500亿美元，因此本次下调外汇存款准备金1个百分点约释放金融机构105亿美元存款，与中国外汇市场2月成交2.52万亿美元总规模（数据来自外汇管理局）相比较为有限。此外，2022年1月中国外汇市场交易（不含外币对市场）总计成交3.06万亿美元，2月外汇交易市场总规模有所下降，因此本次央行下调金融机构外汇存款准备金1个百分点。 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2：CFETS人民币汇率三大指数 资料来源：iFinD，长城证券研究院 （2）维持美元兑人民币中间中枢6.6的判断。当前还没有足够证据证明短期的人民币汇率已形成贬值趋势。但也应防止多重悲观预期之下，人民币汇率出现超调。长期看取决于中美经济周期。政府工作报告提出中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，这些压力在一些短期因素的作用下进一步发酵。3月以来局部地区疫情时有发生，尤其是深圳、上海和广州，以及近期4月北京的疫情，动态清零的措施加大了市场对短期经济下行的担忧。一季度中国经济数据出来之后，同比GDP增速4.8%，高于去年四季度4%的水平，但是环比增速明显较去年4季度下降，因此经济基本面下行的担忧起决定作用。尤其是3月以来中国最发达的上海动态清零下供给端收缩显著，疫情外溢效应等加大了供应链正常运转的压力。但4月份IMF经济展望中预计2022年全球经济将增长3.6%，较此前预测下调0.8个百分点。IMF将143个成员经济体GDP预期下调（大约占全球86%的经济产出），表明经济下行压力增加是全球性的。此外，美国通胀指标处于40年来新高，复苏进程难言顺畅。 三月以来由于美联储紧缩货币政策加快的预期，导致10年期美收益率大幅上行到3%左右，中国和美国10年期国债收益率倒挂，中美利差倒挂导致资本外流，股债汇市场均出现不同程度资本外流。美联储紧缩货币政策导致美元指数大幅上行突破101.12（4月22日数据），人民币对美元快速贬值压力显著，使得短期内中国债券吸引力有所下降。我们在2022年度展望中提出预计今年美元兑人民币中间价中枢在6.6，目前维持这一判断。预计随着5月份上海和北京疫情得以控制，中国核心城市均具备新冠免疫力。中国对外贸易继续向好，顺差规模扩大，下半年中国经济或重新回暖。此外，预计下半年美联储加息进程放缓，届时人民币汇率还将重回升值。没有足够证据证明短期的人民币汇率急贬已形成趋势。但是也应当防止多重悲观预期之下，人民币汇率的超调。 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图3：美元指数突破100 资料来源：iFinD，长城证券研究院 （3）银行代客结售汇仍然处于较大顺差规模。居民换购汇主因美元的投资价值升温。国家外汇管理局统计数据显示，2022年3月，银行结汇2580亿美元，售汇2313亿美元，结售汇顺差268亿美元。2022年1-3月，银行累计结汇6603亿美元，累计售汇6015亿美元，累计结售汇顺差587亿美元。2022年3月，银行代客涉外收入5783亿美元，对外付款5680亿美元，涉外收付款顺差103亿美元。2022年1-3月，银行代客累计涉外收入15767亿美元，累计对外付款15145亿美元，累计涉外收付款顺差622亿美元。2020年疫情之后，由于居民海外旅游和消费而产生的外汇需求大幅减少。加上2022年美联储收紧货币政策之前，美元持续偏弱。因此居民持有美元的投资价值相对有限。当前美元指数在美联储收紧货币政策的条件下持续走强，持有美元的投资价值升温。导致持有美元外汇头寸的需求增加，一定程度加大了人民币对美元的贬值。 图4：银行代客结售汇（亿美元） 资料来源：iFinD，长城证券研究院 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 汇率贬值对债市影响偏负面。中美利差收窄，叠加人民币贬值，海外持有人民币债券的规模有所下降。但是从债券的实际收益率来看，由于中国CPI水平基本可控，因此中国债券的实际收益率在国际上仍然占有明显优势。国内而言，维持4月债市交易围绕疫情主线的观点。近期央行降准和降息不及市场预期，债市短时震荡。但基本面和流动性方面而言，债券仍然具有相对价值。重申转债市场继续重点关注防疫检测防御物质、医药以及供应链等方面的个券；关注近期一季报披露的正股业绩超预期的转债个券。 风险提示：疫情反复；美联储超预期紧缩；债券违约增加；俄乌冲突扩大 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5