低开高走，海外突围

事件：三七互娱发布2021年年报及2022年一季报预告。 2021年年报：报告期内实现营业总收入162.17亿，同比增长12.62%，归母净利润2 8.76亿，同比增长4.15%，扣非后归母净利润为26.27亿，同比增长9.82%，2021Q4单季度实现营业总收入41.06亿，同比增长32.01%，环比下滑10.2%，归母净利润1 1.54亿，同比增长130.54%，环比增长33.1%，扣非后归母净利润11.08亿，同比增长151.26%，环比增长25.6%。2021年公司计划每10股派发现金红利3.70元（含税）。 2022年一季度业绩预告：报告期内预计实现归母净利润区间为7.4~7.7亿元，同比增长533.71%~559.40%，扣非后归母净利润区间仍为7.4~7.7亿元，同比增长19202.1 7%~19984.69%。 员工持股方案：公司推动第四期员工持股，计划人员不超过650人，董事、高管、监事共7人，股份来源为公司回购股份，合计16,301,534股，占总股本0.74%，每股均价18.4元，分3期解锁，解锁条件为2022、2023、2024年收入增长分别不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）或者净利润增长不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）。 点评： 2021年低开高走，海外市场是未来增长核心。公司2021年业绩呈现低谷爬升、波动上扬走势，四季度单季归母净利润达到11.54亿，创历史新高，我们认为有两方面因素共同推动：1）国内新品优异表现对冲存量产品流水下滑，2021年公司上线的自研新品《斗罗大陆：魂师对决》与代理新品《斗罗大陆：武魂觉醒》均获得了不错的流水，《斗罗大陆：魂师对决》单月全球流水更是突破7亿，使得公司在2020年国内市场高基数+严政策背景下，国内端收入仅下滑6.7%；2）海外市场成新突破点：2021年公司海外市场收入达到47.8亿，同比增长122.9%，《Puzzles &Survival》年流水达到25亿元，受益于《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》等海外优异表现，公司获得AppAnnie评选的2022年海外飞跃榜的第二名，仅次于米哈游。 费用端基本维持稳定。1）销售费用：2021年公司销售费用率为56.3%，较2020年下降0.7个百分点；2）管理费用：2021年管理费用率为2.9%，较2020年提升0.4个百分点；3）研发费用：2021年研发费用率为7.7%，与2020年持平。 未来产品储备：精品化、多元化和市场全球化的策略，品类囊括MMORPG、卡牌、SL G、模拟经营等，储备产品中包括自研SLG产品2款，代理SLG产品7款，自研MM ORPG产品3款，代理MMORPG产品5款，自研卡牌1款，代理卡牌4款，自研模拟经营1款，代理模拟经营2款。海外市场目前《有钱我最大》、《Ant Legion》、《三国：英雄的荣光》、《Survivalat Gunpoint》均开启逐步推广。 盈利预测与估值：考虑到公司海外优异表现以及丰富的产品储备，加上国内与海外市场游戏利润率回升预期，我们上调公司2022、2023年盈利预测，预计公司2022、20 23年收入分别为186.68亿（原184.07亿）、209.64亿（原205.41亿），同比增长15%与12%，归母净利润33.64亿（原28.7亿）、38.14亿（原31.01亿），同比增长17%与13%。当前市值对应2022及2023年PE为13x、12x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。 图表1：三七互娱2017Q1~2022Q1年营收与归母净利润季度数据（百万元） 图表2：三七互娱2017Q1~2022Q1年销售、管理、研发费用率情况（%） 图表3：三七互娱2017Q1~2022Q1年毛利率、净利率情况（%） 图表4：三七互娱2017Q1~2022Q1年经营性净现金流与净现金含量（百万元，%） 盈利预测表