2021年报、2022一季报点评：Q1业绩反弹，业务有望迎来多点开花

[Table_Stock] 中来股份（300393） 证券研究报告 公司点评 Q1业绩反弹，业务有望迎来多点开花 ——2021年报&2022一季报点评 [Table_Rating] 买入（维持） [Table_Summary] ◼ 21年业绩承压，22Q1毛利率明显改善 公司发布2021年年报与2022年一季报：2021年公司实现营收58.20亿元，同比+14%；归母净利润-3.13亿元，同比-424%；扣非后归母净利润-3.66亿元，同比-256%。2022Q1公司实现营收20.09亿元，同比+78%；归母净利润0.89亿元，同比+648%；扣非后归母净利润0.78亿元，同比+1302%。22Q1毛利率18.19%，同比增长+9.93pct，环比增长+4.70pct，毛利率同比环比均大幅提升，盈利能力明显改善。 ◼ 电池业务亏损拖累公司业绩 低价海外订单、原材料及海运费增加以及资产减值计提是公司21年亏损主要原因。21年公司电池及组件业务销售量合计1997.91MW（其中对第三方销售为993.75MW），确认营业收入16.60亿元，同比-32.05%；毛利率-4.30%，同比-13.27%。21年初公司签订了较多低价海外订单，叠加21年原材料、海运费价格大涨，且成本端上涨压力较难、较慢向终端客户传导，导致21年电池与组件业务整体业绩不佳。同时，由于21年第四季度开始，158尺寸产品出货量占比显著降低至0.56%，公司预计未来该产品市占率将进一步缩小，因此对该部分产线设备计提资产减值准备，计提金额约3.3亿元。 TOPCon电池现有产能3.6GW，山西新建16GW，预计未来2-3年具备20GW左右产能。公司N型TOPCon2.0技术已于21年量产，正在推进TOPCon3.0技术研发，3.0将侧重在降本工艺技术。公司未来电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。 ◼ 背板销量稳步提升 背板业务21年营收18.51亿元，同比+36.59%；毛利率21.06%，同比-4.06%。21年背板总体出货量达1.68亿平米，同比+30.67%。由于K膜背板原材料PVDF价格大幅上涨，公司FFC涂覆型背板无需使用PVDF因此销量稳步提升，21年FFC单品出货量同比增加约170%。 公司背板业务在2021年通过技改、工艺改进方式扩充年产能约3000万平米，至21年末拥有产能1.7亿平方米，对应可约40GW组件，公司规划至25年期间每年扩充产能5000万平以上，预计背板总产能将于25年增长至约3.7亿平米。 ◼ 户用业务顺利推进 光伏系统业务21年营收22.07亿元，同比+88.62%毛利率15.34%，同比-10.88%。公司21年调整户用业务模式，与国电投合资设立上海源烨共同开发户用光伏业务，由中来民生向上海源烨提供EPC服务，该业务模式虽然毛利率水平远低于赊销模式，但是公司可以以轻资产方式运营，对公司减少资金占用、缓解资金压力有积极作用。公司子公司中来民生与上海源烨已经建档电站容量1067MW，开工电站容量995.6MW，已经验收交付666.46MW。 ◼ 盈利预测与投资建议 公司业绩反弹，业务有望迎来多点开花。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为6.15、12.02、19.06亿 [Table_Industry] 行业: 电力设备 日期: 2022年04月26日 [Table_Author] 分析师: 开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: kaiwenming@shzq.com SAC编号: S0870521090002 分析师: 丁亚 Tel: 021-53686149 E-mail: dingya@shzq.com SAC编号: S0870521110002 联系人: 刘清馨 Tel: 021-53686152 E-mail: liuqingxin@shzq.com SAC编号: S0870121080027 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 11.40 12mth A股价格区间（元） 6.14-23.75 总股本（百万股） 1,089.63 无限售A股/总股本 84.03% 流通市值（亿元） 104.38 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《产业链协同发展，2022有望量利齐升》 ——2022年03月16日 -25%4%33%62%91%120%149%178%207%04/2107/2109/2111/2102/2204/22中来股份沪深300 公司点评 元，同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应22-24年PE分别为20、10、7倍。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示 项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险； ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5820 15080 22551 30546 年增长率 14.4% 159.1% 49.5% 35.5% 归母净利润 -313 615 1202 1906 年增长率 -424.2% 296.2% 95.5% 58.5% 每股收益（元） -0.29 0.56 1.10 1.75 市盈率（X） — 20.20 10.33 6.52 市净率（X） 6.12 3.10 2.39 1.75 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年04月25日收盘价） 公司点评 请务必阅读尾页重要声明 3 公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2489 1302 1637 3011 营业收入 5820 15080 22551 30546 应收票据及应收账款 1591 3527 5267 7128 营业成本 5149 12958 18985 25546 存货 1608 3170 4656 6274 营业税金及附加 20 60 90 122 其他流动资产 557 1015 1430 1878 销售费用 117 226 293 367 流动资产合计 6245 9014 12990 18292 管理费用 245 407 564 703 长期股权投资 255 255 255 255 研发费用 181 558 963 1373 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -38 100 100 100 固定资产 2228 2816 3488 4032 资产减值损失 -462 -25 -25 -25 在建工程 418 568 818 1068 投资收益 -82 8 11 12 无形资产 72 72 72 72 公允价值变动损益 5 0 0 0 其他非流动资产 2922 3422 3922 4422 营业利润 -418 948 1909 2974 非流动资产合计 5895 7133 8555 9849 营业外收支净额 0 -1 -1 -1 资产总计 12139 16147 21544 28141 利润总额 -418 947 1908 2973 短期借款 1213 1265 1217 1170 所得税 -5 189 382 595 应付票据及应付账款 4222 7811 11443 15397 净利润 -412 758 1526 2379 合同负债 149 259 380 511 少数股东损益 -99 143 324 473 其他流动负债 1413 912 1078 1257 归属母公司股东净利润 -313 615 1202 1906 流动负债合计 6997 10246 14118 18335 主要指标 长期借款 416 416 416 416 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 660 660 660 660 毛利率 11.5% 14.1% 15.8% 16.4% 非流动负债合计 1076 1076 1076 1076 净利率 -5.4% 4.1% 5.3% 6.2% 负债合计 8072 11322 15193 19411 净资产收益率 -9.2% 15.4% 23.1% 26.8% 股本 1090 1090 1090 1090 资产回报率 -2.6% 3.8% 5.6% 6.8% 资本公积 1851 1851 1851 1851 投资回报率 0.0% 10.3% 15.9% 19.2% 留存收益 442 1056 2259 4164 成长能力指标 归属母公司股东权益 3388 4003 5205 7111 营业收入增长率 14.4% 159.1% 49.5% 35.5% 少数股东权益 679 822 1146 1619 EBIT增长率 — — 86.2% 54.4% 股东权益合计 4067 4825 6351 8730 归母净利润增长率 -424.2% 296.2% 95.5% 58.5% 负债和股东权益合计 12139 16147 21544 28141 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 -0.29 0.56 1.10 1.75 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股净资产 3.11 3.67 4.78 6.53 经营活动现金流量 351 163 2079 3115 每股经营现金流 0.32 0.15 1.91 2.86 净利润 -412 758 1526 2379 每股股利 折旧摊销 302 62 178 306 营运能力指标 营运资金变动 -192 -768 267 328 总资产周转率 0.48 0.93 1.05 1.09 其他 654 111 107 103 应收账款周转率 4.37 5.19 5.20 5.20 投资活动现金流量 -641 -1293 -1590 -1589 存货周转率 3.20 4.09 4.08 4.07 资本支出 -388 -801 -1101 -1101 偿债能力指标 投资变动 -335 -500 -500 -500 资产负债率 66.5% 70.1% 70.5% 69.0% 其他 81 8 11 12 流动比率 0.89 0.88 0.92 1.00 筹资活动现金流量 438 -56 -155 -152 速动比率 0.62 0.51 0.52 0.59 债权融资 -55 0 0 0 估值指标 股权融资 32 0 0 0 P/E — 20.20 10.33 6.52 其他 461 -56 -155 -152 P/B 6.12 3.10 2.39 1.75 现金净流量 132 -1186 334 1375 EV/EBITDA 67.54 13.76 6.93 3.95 资料来源：Wind，上海证券研究所 公司点评 请务必阅读尾页重要声明 4 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资