拓店加速增长规模，激励变革提升效率

预计公司2021/22/23年实现净利润0.73/1.05/1.76亿元，归母净利润0.28/0.53/1.11亿元，对应EPS为0.07/0.14/0.28元，综合PE及DCF两种估值方法，给予目标市值44.4亿，对应目标价11.20元，增持。 十四五规划公司进入规模扩张期，拓店有望加速。①五年规划与激励改善预期是国资背景酒店重要催化；②十四五规划公司门店数量进入快速增长期，计划到2025年达到约500家；中高端将是主要发力点；③疫情后是酒店行业并购整合集中度提升的高峰期，公司亦有通过外延并购扩大规模的考虑，优先考虑盈利/定位/区域契合度高的品牌；④作为江苏省国资委控股企业，在物业资源获取上具备一定优势。 探索市场化经营与职业经理人管理机制，激励机制存改善预期。①高星级管理团队是稀缺资源，公司高端酒店管理管理团队作战经验丰富，具备向行业输出高端酒店管理服务标准的能力；②公司此前开启职业经理人招募计划，但疫情影响下完成考核要求的不确定性较高，暂时搁置，预计后续将恢复；③公司入选“双百行动”名单，具备进行股权激励的条件，但疫情影响下落地仍有不确定性。 沿产业链多元布局，食品预制菜等业务存催化。①公司100%控股食品科技，产品研发能力+渠道资源优势入局预制菜，收入和利润规模均有望快速增长；②物业租赁受疫情冲击影响有限，亚太商业写字楼出租率达93%；③苏糖表现稳健，依托渠道优势开拓销路。 风险提示：疫情反复恢复进度，竞争加剧拓店节奏，需求不振。 1.拓店进入加速期，多路径提升规模 1.1.十四五规划门店规模进入加速扩张期 携高端品牌势能，向中高端精选服务型市场延伸。公司在十四五规划后将战略调整为多品牌多模式发展，利用品牌运营和资本扩张双轮驱动，在房地产红利末期市场向存量结构调整过程中战略性的向下延伸，力图在中端市场打开新的局面。 十四五制定明确拓店目标，将跑步进入规模扩容阶段。目标预计到2025年实现门店规模达到500家左右水平（目前约为200家），高星级酒店在稳定增长的同时，重点布局中高端酒店市场，3月疫情反复对拓店有影响，但恢复后将努力实现目标。 规模拓宽并不意味着大幅资本开支投入旗舰店，而是通过体外文旅产业基金做重资产样板直营投入，体内通过品牌管理公司轻资产输出。 图1：公司受疫情冲击出现短暂的营收下滑 图2：公司商品贸易收入占比超47% 图3：公司进入快速拓店阶段 图4：酒店业务中餐饮收入占比最高（单位：亿元） 图5：2021年H1公司单酒店营业收入106万元/+48% 图6：2021年H1公司单酒店毛利润43万元/-20% 专注中高端产品拓店，品牌矩阵重构：品牌转变较大，目前产品模型介于希尔顿欢朋和亚朵之间，单房造价20-25万元，定位商务/度假/城市主题文化的四大中端品牌，与金陵+金陵精选这两大高端品牌构成六大品牌矩阵，实现多品牌、多模式、规模化发展。 表1：公司旗下品牌矩阵的梳理已经完成 以提升运营质效为主线，利用供应链优势增强服务能力。公司聚焦资产运营质量和经营绩效，强化总部连锁系统建设和组织架构的优化，构建完善的“集成服务”系统以强化引流能力，服务效率的提升带来优质用户体验。 截至2021年H1，金陵贵宾会员总数突破1064万，2021年H1发展会员数529万，继续保持高质量增长。 国信集团资产划拨，资源整合后品牌优势继续强化。2018年江苏省国资委推动国信集团旗下资产与金陵集团进行整合。2021年8月9日，金陵饭店集团已将全资或控股的11家酒店经营管理权全部通过委托管理形式注入上市公司，将进一步整合企业资源，立足高端定位发挥品牌优势。 图7：2021年H1公司会员人数突破1,064万人 图8：2021年单酒店会员数超过5.48万人 图9：疫情前公司毛利率水平在50%以上 图10：公司酒店服务毛利率受疫情冲击最为严重 图11：公司2021年Q3归母净利润0.05亿元 图12：公司三项费用率水平下降 1.2.扩张途径一：把握中高端细分高增长红利 行业重要变化：需求差异化，中高端品牌认知度提升。 进入精细化增长时代，可开发优质核心物业减少，容错空间降低； 产品与需求同步升级到中端及中高端领域，品牌认知度提升，中高端产品需求差异化和品牌认可度更高； 行业开始从门店产品驱动，向产品品牌和集团品牌驱动。 因此对品牌矩阵进行梳理，强化集团品牌认知度成为酒店集团共同选择： 对于同质化强，品牌认知度不高的中低端酒店，整合最优标准化模型，集中资源低边际成本快速扩张； 对于差异化需求明显，品牌认知度高的中高端和高端产品，搭建前端多品牌矩阵满足多元化需求，但在供给侧坚定实施标准化供应链提升非效率。 表2：中外酒店品牌分布差异明显：中国高端以上亟待丰富 图13：国内中高端和豪华酒店数量持续扩容 图14：优质客房服务是星级酒店的收入基础 1.3.扩张途径二：疫情后是寻找区域性特色龙头的好机会 疫情带来并购高峰但标的需要甄选，综合考虑品牌定位/区域布局/体量与公司形成互补。疫情带来优质资产出清机会的同时，集团更多考虑并购后的持续盈利能力，短期的经营困难将带来普遍亏损风险，因此将综合品牌（经济型和中低端不入手）、战略布局（关注长三角和核心一二线城市）和规模体量（具有一定规模且估值性价比高）进行考量。 表3：国内中高端酒店布局丰富，公司存在多元化选择空间 1.4.扩张途径三：国资背景物业资源获取有优势 公司是江苏省国资委控股企业，资源禀赋能力强，获取物业有优势。公司是改革开发初期改革开放初期经国务院批准立项建设的全国首批旅游涉外企业之一、江苏省首家五星级酒店，在区域政府支持下对优质资产的整合与外部投资并购进程中始终占据优势。 截至2021年Q2，公司与贵州饭店酒店管理集团共同设立的贵宁达公司签约连锁酒店35家，遍布贵州省各州市，与合肥文旅博览集团共同设立合肥文旅金陵酒店管理有限公司提升在安徽区域连锁化布局及获取优质资源的能力。 此外，公司还与西藏弘毅等合伙人共同投资设立的金陵文旅基金，完成首期实缴出资、基金备案及首个项目的投资决策，设立“镇江心湖酒店管理有限公司”，推动镇江心湖“金陵嘉珑”、“金陵山水”项目落地。 图15：贵宁达是金陵饭店和贵州省国资委联合成立的合资公司 图16：金陵饭店是由江苏省国资委控股的企业，手握丰富政治资源 图17：集团组织架构一览 2.激励机制变革探索带来管理效率提升 2.1.高端酒店管理运营团队是稀缺资源 公司高端酒店管理运营能力强，具备人才资源优势。公司自1983年开业来从零开始搭建高端酒店运营管理团队，具备数十年酒店管理经验，高管团队分工明确且作战能力强。 集团在系统实施人力资源的规划、开发与管理，构建人才创新孵化平台，实施金陵优才养成计划，组织“飞鹰人才计划”、高中层管理人员培训班等，推进员工职业发展规划，建立了以KPI为导向的薪酬考核与激励约束机制。 图18：公司品牌矩阵和生态版图历经数十年的积累与沉淀 表4：公司高管团队一览 2.2.探索市场化经营与职业经理人管理机制 公司正探索市场化经营与职业经理人管理机制，但受疫情影响，短期不确定性较高，我们预计疫情恢复，市场稳定后上述进程仍将继续推进。 疫情的反复冲击带来的较大不确定性或放大经理人对组织架构调整的风险与隐患，为防止被动局面带来的低预期情况出现，公司将暂缓市场化招聘，但考虑到公司未来的规模扩张和业绩目标需求，待市场稳定后或予以重启。 图19：金陵饭店组织架构一览 2.3.进入双百企业名单，具备股权激励潜力 公司入选“双百”名单，理论上具备股权激励资格。国企改革的“双百行动”意在选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，上榜企业具备运用国有控股上市公司股权激励的试点机会，有望通过强化团队与企业的链接关系，降低委托代理问题的同时提升管理效率。 目前疫情导致业绩波动较大，具体方案短时间难以落实，将会在宏观旅游市场稳定恢复后与国资委进一步制定与落实。 表5：公司入选国资委“双百企业”名单 3.沿产业链多元布局，食品预制菜等业务存催化 3.1.食品业务：乘预制菜之风，食品业务发力制造端 收购金陵食品科技布局预制菜，利用产品研发和渠道资源积累进行布局。 公司从员工持股的30%中收购子公司少数股权，实现100%控股，食品业务将根据餐饮做成金陵的食品工业化平台，在坚持主业的同时进行产业链的延伸。 公司前期在预制菜/面点/礼盒的研发和渠道方面均有开拓，力图实现产供销一体化，上游金陵食品餐饮转化优势有望提升产能，终端将结合盒马和连锁酒店进行布局，将对标广州酒家进行生产，未来有望进一步提升营收规模，多元化营收来源。 预计国内预制菜市场规模将在2022年实现4152亿元，2017-2022年年均复合增速达到23.28%，公司有望借助行业东风锻造供应链能力，在基于主业的同时实现供给能力的提升。 图20：预计2017-2021年年均复合增速达23.28% 图21：一线城市用户对预制菜接受程度更高 图22：10-30元的产品占比超61% 图23：快捷方便是用户购买预制菜的主要因素 图24：2020年公司酒店餐饮收入为1.54亿元/-18% 图25：公司疫情前毛利率在60%以上 3.2.租赁业务冲击有限，亚太写字楼出租率稳定 核心城市的租金下调可控，空置率趋稳，出租率波动上升。受疫情冲击较大的核心城市的优质写字楼租金趋稳，相较于2016-2022年北京和上海租金的下调，南京同比下降幅度较小，即北京-8.45%VS上海-5.86%VS南京-0.34%，同时空置率已度过快速上升阶段，逐步趋于稳定。 另外，五星级酒店和星际酒店平均出租率也在波动上升，上海与北京酒店的上升更为显著。 亚太商业写字楼出租率领先。截至2020年亚太写字楼出租率达93%，世贸写字楼达87%，另外各餐厅上座率基本恢复至去年同期80%水平。 图26：优质写字楼租金稳中略降 图27：优质写字楼空置率趋稳 图28：五星级酒店平均出租率震荡上升 图29：整体星际酒店平均出租率波动幅度相对略小 3.3.苏糖公司业绩坚挺，补充集团经营体系 苏糖公司继续完善集团经营体系，通过线上化升级开拓直销渠道。集团旗下的苏糖公司整合上下游产业链，拓宽融资渠道，做优机制、做精业务、做深市场，目前已拥有茅台、五粮液等500多个品种酒水在江苏地区的经销权，成为江苏省内高中档酒类品牌的主导运营商。另外，公司发力各大电商渠道拓宽销量，在疫情期间实现业绩坚挺增长。 公司2020年实现营业收入5.39亿元/+14.93%，归母净利润实现0.33亿元/+22.22%，在疫情冲击下仍保有亮眼业绩。 图30：2020年苏糖公司营业收入5.39亿元/+15% 图31：2020年苏糖公司归母净利润0.33亿元/+22% 表6：公司在多个电商渠道均有产品布局 4.投资建议 预计公司2021/22/23年实现营业收入12.30/13.37/16.24亿元，实现净利润0.73/1.05/1.76亿元，归母净利润0.28/0.53/1.11亿元，对应EPS为0.07/0.14/0.28元。 表7：金陵饭店营收及利润表现预测（单位：百万元CNY） 采用PE估值法：考虑公司处于加速拓店且管理存改善预期，给予2023年行业高于行业平均40xPE估值，对应合理估值44.4亿元。 表8：相关上市公司盈利预测及估值（2022.4.24） 采用绝对估值法，对2021-2026年逐年预测，2026-2030年FCFF复合增速为3%，此后为永续2%增速假设。根据Wind数据，假设Beta为0.95，无风险收益率2.83%，风险溢价5%，债务成本5.30%，WACC为6.70%，通过DCF折现计算公司合理估值为44.78亿元。 基于谨慎性原则，给予公司2023年目标市值44.4亿元，对应目标价11.20元，增持。 5.风险提示 疫情