来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国消费领域约瑟夫·王(852) 3900 0838郑晓慧库存数据持股结构中旅集团 53.3%香港证监会 9.8%证监会 3.0%来源：风分享表现绝对相对1 个月 3 个月 6 个月来源：风2.6%-8.0%13.4%12.2%-34.5%-11.4%12 个月价格表现(人民币)380.0330.0280.0230.0180.0130.080.030.0601888.SHCSI300（重新基于）来源：风审计师：普华永道相关报告1.“管理举措可能无法完全消除计划中的利润率复苏的不确定性；保持不变” – 2022 年 3 月 8 日2.“CTGDF (601888 CH) – 处于近期低谷；股价可能会随着第四季度旅游客流量的增加而回落；从购买开始” – 2021 年 9 月 15 日2022 年 4 月 26 日三峡工程（601888 CH）尽管毛利率因 2M22 强劲势头而反弹，但 2222 年 1 季度低于市场；保持流动的COVID情况1 季度净利润为 25.6 亿元人民币，同比下降 10%，略低于市场预期，因为该结果仅跟踪了 22% 的市场预期。三峡集团此前公布 1-2 月净利润 24 亿元人民币。这意味着 3 月份的净利润仅为 1.6 亿元人民币。我们认为这主要是由于海南 3 月份的运营关闭。尽管 3 月份表现疲软，但由于管理层承诺与竞争对手一起坚持更严格的促销活动后折扣收窄，毛利率在 2022 年第 1 季度提高至 34%，而 21 年第 4 季度仅为 28%。 GPM 似乎已经跌入谷底。话虽如此，1Q 的势头能否进一步延续到未来几个季度对我们来说仍然是“已知的未知数”，尤其是当日出上海的在线业务的供应链意外地因城市封锁而中断时。我们将继续关注轨迹。交易价格低于平均水平-2SD，盈利削减似乎是推动股价表现的重大事件。在削减 3% 的 2022 年净利润以反映第一季度业绩后，我们对 2022 年的预测仍低于市场预期约 6%。我们的新目标价为 192 元人民币（原为 212 元人民币），基于更新后的 34 倍（原为 36.5）的 22 年末市盈率，仍低于 3 年平均水平 -1sd。管理层电话会议的主要亮点：Covid影响管理层表示，到目前为止，海南的总体情况得到控制，而该业务的主要不确定性是中国其他地区（例如上海）的疫情形势和政策。重点扩建项目：海口国际免税城已于2022年一季度完成招商引资，进入建设阶段，但由于目前城市封锁，施工队伍从上海前往海南的困难不得不暂停。不过，该市的目标开放时间仍按原计划在 2022 年 9 月 30 日进行。线上业务发展：建立了连接线上线下、境内外、免税和征税业务的综合线上平台，在三峡集团微信小程序上拥有约2200万订阅者的潜在客户群。管理层表示，在线业务目前并将成为公司未来 3-5 年的重点。(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）52,59767,67697,310130,893175,788同比增长 (%)8.228.743.834.534.3净利润（百万人民币）6,1409,65411,04414,64118,910每股收益（人民币）3.14.95.77.59.7同比增长 (%)32.657.214.432.629.2共识每股收益（人民币）不适用不适用6.08.29.3市盈率 (x)不适用不适用30.723.117.9市账率 (x)不适用不适用9.17.25.6股利收益率 (%)不适用不适用1.01.41.8ROE (%)27.532.629.731.131.5净负债率 (%)54.632.837.340.244.3资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价192.0元(原目标价212元)上涨/下跌 10.6%现价RMB173.5市值上限（百万人民币）409,491平均 3 个月 t/o（百万人民币）2,27952w 高/低 (RMB)343.3/ 156.1已发行股份总数（百万）1,952来源：风请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新保持（保持） 2022 年 4 月 26 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2其他要点：物流系统：公司自有的海南物流中心一期已于1Q22竣工，面积50,000m2 而二期将有40,000m2. 管理层表示，新的物流系统将帮助公司加快发货速度并提高运营效率，收益将从 5 月开始显现。与奢侈品牌的业务发展由于往返上海的旅行限制，许多品牌在上海设有中国总部，但在 3 月至 4 月不得不放慢脚步，尽管一些奢侈品公司已经在海南进行招聘。库存增加22 年一季度同比 c.6.2%，主要是由于考虑到当前动荡的全球宏观经济和地缘政治环境，公司打算确保有足够的 SKU 销售，而只有很小一部分是 1 年的存货。这访问率尽管购买率很高（约 70-80%），但迄今为止对三峡集团门店的访问量相对较低，管理层预计将通过各种措施来吸引更多的光顾，包括扩大门店经营空间、提高支付效率和简化配送等改善购物体验的措施.海外渠道拓展将是公司未来 3-5 年的另一个重点。香港机场、香港城、澳门机场和柬埔寨的门店在 22 年 1 季度继续实现正净利润，澳门城免税店在本季度开业。三峡集团计划继续扩大其海外版图，首先关注东南亚，或中国游客较多的地区/国家。图 1：盈利修正新的老的差异 (%)百万人民币FY22EFY23EFY24EFY22EFY23EFY24EFY22EFY23EFY24E收入97,310130,893175,78898,392138,324不适用-1.1%-5.4%不适用毛利30,92943,55461,66031,09247,767不适用-0.5%-8.8%不适用息税前利润17,46022,62429,15118,06226,033不适用-3.3%-13.1%不适用净利11,04414,64118,91011,34616,571不适用-2.7%-11.6%不适用每股收益（人民币）5.667.509.685.818.49不适用-2.7%-11.6%不适用毛利率31.78%33.27%35.08%31.60%34.53%不适用0.2ppt-1.3ppt不适用息税前利润率17.94%17.28%16.58%18.36%18.82%不适用-0.4ppt-1.5ppt不适用净利率11.35%11.19%10.76%11.53%11.98%不适用-0.2ppt-0.8ppt不适用资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入97,310130,893175,78887,032115,711138,20011.8%13.1%27.2%毛利30,92943,55461,66032,29043,87155,569-4.2%-0.7%11.0%营业利润17,46022,62429,15117,34523,15227,8690.7%-2.3%4.6%净利11,04414,64118,91011,89616,33918,796-7.2%-10.4%0.6%每股收益（人民币）5.667.509.686.018.259.33-5.8%-9.1%3.8%毛利率31.78%33.27%35.08%37.10%37.91%40.21%-5.3ppt-4.6ppt-5.1ppt营业利润率17.94%17.28%16.58%19.93%20.01%20.17%-2ppt-2.7ppt-3.6ppt净利率11.35%11.19%10.76%13.67%14.12%13.60%-2.3ppt-2.9ppt-2.8ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 4 月 26 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露31年远期市盈率-1SD长期平均 1SD-2SD 2SD 图 3：三峡集团在海南的市场份额(人民币百万)250,000200,000150,000100,00050,00095%90%85%80%75%70%65%图4：海南三峡工程空间拓展(平方米) 500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E60%02018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资料来源：海南省政府、招银国际 资料来源：招银国际图 5：12M 正向市盈率波段(x) 80图 6：12M 尾随 P/B 波段（X） 1 年追踪市净率长期平均值40 -1SD 1SD703530602550 2SD -2SD20 4015 3010 205资料来源：公司数据、彭博、招银国际资料来源：公司数据、彭博、招银国际海南免税销售总额 三峡集团在海南的市场份额美兰机场T1海南市区店三亚海棠湾博鳌市中心店美兰机场T2海口国际DFS商场三亚凤凰机场10/06/202010/07/202010/08/202010/09/202010/10/202010/11/202010/12/202010/01/202110/02/202110/03/202110/04/202110/05/202110/06/202110/07/202110/08/202110/09/202110/10/202110/11/202110/12/202110/01/202210/02/202210/03/202210/04/202210/06/202010/07/202010/08/202010/09/202010/10/202010/11/202010/12/202010/01/202110/02/202110/03/202110/04/202110/05/202110/06/202110/07/202110/08/202110/09/202110/10/202110/11/202110/12/202110/01/202210/02/202210/03/202210/04/2022 2022 年 4 月 26 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 收入陈述现金周转概括YE 12 月 31 日 (人民币百万) FY20AFY21AFY22EFY23EFY24EYE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入52,59767,67697,310130,89175,78净收入6,1409,65411,04414,64118,910完税销售量19,70824,00633,08641,35747,560数据分析516480542647754免税销售量32,36142,93664,22589,536128,22营运资金变动(2,888)(2,955)(2,054)(4,169)(4,816)其他4,4351,1512,6873,6234,733总的利润21,37622,79330,92943,55461,660净现金fr。经营行为。8,2028,32912,21914,74219,580数据分析(516)(480)(542)(647)(754)资本支出和投资(1,234)(2,155)(2,358)(2,191)(2,026)销售花费(8,847)(3,861)(7,201) (12,435 (21,095关联公司(1,542)(62)---行政费用(1,637)(2,250)(3,211)(4,319)(5,801)其他337338339340340其他营业费用(568)(1,360)(2,515)(3,528)(4,859)净现金fr。投资法。(3,814)(2,318)(2,359)(2,