16005502018年日均成交量= 3710亿元证券分析 中国经纪业19年第1季度业绩总结：市场复苏强劲反弹19年第1季度强劲的收益来自经纪业务的恢复和交易收益。我们覆盖的六家中国券商（中金公司除外）在2018年第一季度的净利润总额为167亿元人民币，比上一季度增长263％/同比增长70％。强劲的反弹得益于经纪业务的强劲增长和自营交易的收益，这得益于A股股市活动和业绩的大幅回升。 GFS实现了最高季度环比增长14.7倍（由于Pandion基金亏损巨大，导致第四季度处于低基数），尽管基数较高，CITICS也实现了1.0倍环比增长。 CGS的季度净利润增长最弱，达到51％。交易收益是收入增长的主要动力（占总运营收入的48％），在19年第一季度中国股市的上涨下，环比增长123％/同比增长305％（沪深300指数/创业板指数+29％/ + 35％）。年化投资收益率平均环比提高2.8个百分点至6.5％（由于重新分类降低了投资收益，因此应低于实际数字）。支撑交易反弹强劲的经纪人也可能会从其另类投资子公司（例如CITICS和GFS）以及海外子公司中获得重大贡献。同时，由于中国债券市场表现明显落后于股票市场，固定收益投资在其投资组合中所占比例较高的经纪商的增长幅度较小。经纪佣金净收入显着增加（环比+ 46％/同比+ 5％）ADT反弹（股票和基金交易日均成交额+ 76％/同比增长23％）. 除中信证券（环比增长23％）外，大多数经纪人的经纪佣金净收入环比增长约50％-60％，这是由于其具有较高弹性的机构客户所占比例较高，而这次零售客户对ADT的变化较为敏感。由于佣金收入的增长低于市场日均成交量的趋势，我们认为在激烈的市场竞争中佣金率可能会面临下行压力或市场份额损失。投资银行业务收入差异很大。尽管在第一季度股权融资（同比-34％同比）和强劲的债务融资（同比+ 100％同比）的混合状况下，投资银行手续费总收入同比下降8％，但随着市场整合，个体经纪人的表现差异很大续（图11＆12）。中信证券在该业务中保持领先地位，在有担保经纪人中录得最高34％的同比增长，而HTSC和CGS则同比下降39％/ 30％，令人失望。展望未来，股权融资环境正在改善（例如，IPO批准步伐加快，批准率上升），这对经纪人投资银行业务而言是个好兆头，而由于即将到来的技术委员会（图13），这种分歧可能仍然存在。资产管理净收入基本稳定（同比-1％），因为经纪人正在逐渐适应更严格的规定。 AUM可能会看到合同压力减轻，尤其是在FY19市场状况改善的情况下，加强主动管理将弥补利润减少的“渠道业务”的缩减。2019年4月30日20192018资料来源：Wind，CMBIS一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月02002984008008168891,000中国经纪人的历史市账率（X）2.52.01.51.00.50.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 市净率平均值+1 SD -1 SD资料来源：彭博社，CMBISA股日均成交量趋势1,200（人民币10亿元）凯伦·隋电话：（852）3761 8775电邮：suixiaomeng@cmbi.com.hkCFA孙erry电话：（852）3900 0836电邮：terrysun@cmbi.com.hk中国经纪业市场表现（维持）行业研究 2019年4月30日2公司股票代号价钱TP评分市盈率（x）市盈率（x）产量鱼子净利息收入趋势由于股利的重新分类增加了经纪人报告的利息收入，因此很难解释。总体而言，我们认为，净利息收入可能同比略有下降，原因是：1）保证金资产平均同比下降14％（虽然环比增长15％）和2）抵押质押仓的持续收缩（由-证明-反向回购的平均QoQ为13％）。鉴于市场利率疲软和市场需求的实质性恢复，我们仍然对经纪人的信贷业务持乐观态度，不过，在激烈的竞争中，较低的利率可能会部分抵消经纪人的信贷业务。随着近期催化剂的消退，维持市场表现。该行业目前的市盈率为0.93倍，低于其历史平均水平1.02倍，这似乎并不需要几乎确定的FY19盈利反弹趋势。然而，强劲的业绩在很大程度上是市场所预期的，并且随着近期市场情绪略有降温（A股ADT从4月的约1万亿人民币降至约6000亿人民币），短期波动似乎是不可避免的。由于未来几年的同比趋势可能不会给我们带来什么意外，我们相信市场将更加关注季度环比增长，投资银行业务和自营交易的收益推动了这种差异。展望未来，我们仍然认为该行业的中期增长将源于资本市场的正常化和改革，我们认为这将更有利于领先企业。我们维持该行业的市场表现评级，并首选中信证券（6030 HK）。估值摘要（港元）（港元）FY19E FY19E19财年19财年中信证券6030香港17.1821.80购买1.0915.22.5%7.4%高温超导6886香港14.8218.60购买0.9714.02.8%7.1%中金公司3908香港16.9618.90保持1.3715.61.3%9.1%GFS1776香港10.7613.00保持0.7810.92.7%7.3%CGS6881香港5.134.80保持0.6512.12.5%5.5%资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计 2019年4月30日3净利息收入投资银行净收入资产管理净收入经纪业务净收入50%48%42%44%51%45%39%38%主要经营指标比较Fi图1：19年1季度。收入和净利润环比变化1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%Fi图2：19年1季度广告支出回报率与18财年广告支出回报率16%14%12%10%8%6%4%2%0%中信HTSC GFS CGS运收入环比增长净利润环比增长0%中信HTSC GFS CGS2018财年1季度资料来源：公司数据，CMBISFi图3：19年1季度净QoQ变化百分比收入100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：公司数据，CMBISFi图4：1Q19 op。收入组合100%80%60%40%20%-40%中信HTSC GFSCGS其他道具交易收益0%其他中信证券高温超导道具交易收益GFSCGS净利息收入资料来源：公司数据，CMBISFi图5:19年1季度的投资收益率与18财年的比率8%7%6%5%4%3%2%1%0%中信HTSC GFS CGS2018财年1季度资料来源：公司数据，CMBISFi图7：成本收入比60%50%40%资产管理净收入投资银行净收入经纪净收入资料来源：公司数据，CMBISFigure 6：调整财务杠杆4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中信HTSC GFS CGS2018年第四季度1季度资料来源：公司数据，CMBISFi图8：净利润率48%46%44%30%20%42%40%10%38%0%中信HTSC GFSCGS2018年第1季度36%中信证券2018财年高温超导GFS19年1季度CGS资料来源：公司数据，CMBIS资料来源：公司数据，CMBIS1466%403%26% 105%76%148%24% 51%13.4%10.9%10.6%9.2%6.2%5.3%5.1%4.4%53%54%54%21%60%18%14%11%0%-11%--17%-2%-1%-3%-1%-9%-2%71%-19%-33%123%22%3%3%1%21%49%52%36%5%13%10%21%8%12%4%19%10%13%5%17%5%3%32%20%40%7.5%6.7%5.4%5.7%3.3%2.7%2.4%2.6%（X）3.93.63.83.63.03.23.03.246%44%43%43%43%41%41%40% 2019年4月30日4图9：涵盖中国经纪人的19年第一季度业绩比较19年1季度中信证券高温超导GFSCGS收益调整同上收入9,9666,0546,7043,602净利4,2582,7802,9191,533同比增长调整同上收入34%42%73%37%净利58%46%91%51%环比增长手续费及佣金净收入-4%-5%17%39%经纪业务23%51%61%57%投资银行-18%-64%6%-9%资产管理-23%-9%-10%-7%净利息收入*652%-12%-576%100%道具交易收益*109%182%441%-4%调整同上收入26%76%148%24%净利105%403%1466%51%关键比率净资产收益率10.9%10.6%13.4%9.2%广告支出回报率2.6%2.7%2.9%2.2%调整财务杠杆3.6倍3.2倍3.8倍3.2倍投资收益6.7%5.4%7.5%5.7%成本收入比42%39%38%45%环比增长净资产收益率5.5点8.5点12.6点3.0点广告支出回报率1.3点2.1点2.7个百分点0.6点调整财务杠杆0.0倍0.2倍-0.1倍0.2倍投资收益3.3个百分点3.3个百分点6.1个百分点-1.1ppt成本收入比-5.7ppt-22.8个百分点-33.9点-6.8ppt资料来源：公司数据，CMBIS*：由于会计政策的变化，19年1季度的净利息收入和交易收益可能无法与18年4季度和1季度的可比收入相提并论。图10：19年第一季度的主要市场指标指标1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度季度变化同比变化交易数据（人民币10亿元）股票和基金交易日均成交量51348343435362276%21%其中包括：A股日均成交量48040330230557689%20%北向净流入421188253125139%197%保证金融资余额（季度末）1,00191982375692222%-8%指数表现（季度变化）沪深300指数-3.3%-9.9%-2.1%-12.5%28.6%41.1点31.9点创业指数8.4%-15.5%-12.2%-11.4%35.4%46.8点27.0点中债综合回报指数1.2%1.8%0.1%2.9%0.2%-2.7ppt-1.0ppt承销金额（人民币10亿元）股权融资512.9196.6332.6168.6338.9101%-34%新股发行39.852.523.122.425.514%-36%配售和配股264.0117.8287.7105.7224.3112%-15%优先股，可转债和EB209.226.421.740.589.1120%-57%债务融资7121,2461,7021,9761,422-28%100%资料来源：Wind，CMBIS 2019年4月30日5Fi图11：按股票承销金额划分的市场份额Fi方案12：按债务承保金额划分的市场份额 1中信证券20.5%15.3%4 HTSC 7.9％11.6％5中金公司7.1%9.9%6 GFS 5.6％1.8％15 CGS 1.2％0.8％2中信证券10.7%13.6%3中金公司7.2%6.7%8 HTSC 4.7％3.5％11 GFS 3.9％2.8％24 CGS 1.0％1.6％ 资料来源：Wind，CMBIS资料来源：Wind，CMBISFi图13：技术委员会赞助了涵盖经纪人的IPO1614121086420中信泰富HTSC *中金GFS CGS资料来源：上交所，CMBIS；截至2019年4月29日的数据*：0.5是指与其他经纪人的联合赞助。Fi图14：主要H股上市经纪人的审批流程中的IPO筹备中35302520151050GFS CITICS中金公司HTSC CGS资料来源：Wind，CMBIS市场份额市场份额2018财年19年1季度公司19年1季度排行市场份额市场份额2018财年19年1季度公司19年1季度排行前10名79.8％73.1％前10名63.5％63.6％13.597.576.5633032231818179752 2019年4月30日6季度财务摘要中信证券（6030 HK，买入，目标价：HK $ 21.80）图15：CITICS的1Q19业绩