2022年一季报点评：利润超预期，渠道调整驱动业绩复苏

维持“增持”评级。维持公司2022-2024年EPS 0.40/0.50/0.61元，同比+64%/+24%/+22%，维持目标价格26元。 业绩超预期，补库存+消费场景复苏驱动增长。2022Q1实现收入/净利润6/1亿元，同比+21%/25%。中式菜品调料收入同比+45%，主因1.公司2021Q4踩刹车去驱动库存，所以2022年初开始经销商补库存意愿强烈，2.春节人员回乡带动消费场景复苏。2022Q1末公司经销商较年初减少41家，我们判断与公司2022年开始的“去小商、资源聚焦大商”经销商策略调整有关。 营销政策优化带动盈利能力改善。2022Q1毛利率同比-1.74pct，主因原材料价格上涨；净利率同比+0.57pct，主要归功于销售费用率的下降，2021Q1公司销售费用率同比-4.92pct：一方面提高了买赠活动的实施门槛，促进了费效比的提升，另一方面砍掉了不必要的广告费用。 2022年公司业绩有望得到显著改善。考虑到1.2021年需求放缓导致行业竞争趋于平缓，2.经过2021Q4的阶段性去库存，从2022年初公司渠道库存处于相对低位，因此渠道补库存意愿强烈，3.公司从管理层股权激励落地到销售人员激励考核优化再到经销商政策调整自上而下、由内而外一系列变革促进管理效率提升”，我们看好公司持续挤压竞争对手，获取超额收益，因此我们判断公司2022年开始业绩端将显著得到改善。 风险提示：需求持续疲软；渠道调整力度不及预期等 业绩超预期。公司发布2022年一季报。报告期内，公司实现营业收入6.29亿元，同比+20.6%，实现归母净利润1亿元，同比+25.27%，总体而言公司业绩超出市场预期。 补库存+春节消费场景复苏驱动收入增长。分产品看，中式菜品调料放量驱动收入增长，2021Q1公司中式菜品调料实现收入3.49亿元，同比+45%，我们判断主要受酸菜鱼调料放量贡献，收入高增的原因主要有2个方面：一方面公司2021Q4踩刹车去驱动库存，所以2022年初开始经销商补库存意愿强烈，另一方面春节人员回乡带动消费场景复苏，尤其是人口流出大省四川大本营，2022Q1大本营西南地区收入增长17.78%可以侧面验证，火锅调料收入同比-3.24%，主因2021Q1促销活动力度大导致基数较高。从经销商角度看，2022Q1末公司经销商较年初减少41家，我们判断与公司2022年开始的经销商策略调整有关，2022年公司将逐步整合优化资金实力及终端资源较弱的小客户，将市场经销权逐渐转移至大客户，因此在资源聚焦程度的带动下，我们认为公司渠道力边际将有所改善。 营销政策优化带动盈利能力改善。毛利率：2022Q1公司毛利率为35.95%，同比-1.74pct，毛利率下滑主因原材料价格上涨；净利率：公司净利率为15.93%，同比+0.57pct，主要归功于销售费用率的下降，2021Q1公司销售费用率同比-4.92pct，背后反应的是2022年开始公司营销政策的显著优化：一方面提高了买赠活动的实施门槛，促进了费效比的提升，另一方面砍掉了不必要的广告费用；其他费用方面，2021Q1公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.17/+0.19/+1.91pct。 由内而外优化手段并行，公司渠道力边际提升。针对过去渠道管理粗放导致的一系列问题，公司2022年起持续由内而外推进各项优化措施：1.业务人员激励考核优化：2022年开始销售人员基本工资占比从3成大幅提升至7成，同时大区/省区销售领导更多采用内部选拔替代外聘，因此团队稳定性有望边际提升；2.逐步梳理经销团队，资源边际倾斜于大商；3.提高买赠活动的门槛，渠道秩序将逐步恢复，我们判断随着公司对于包括买赠在内的促销活动管控加严，过往产品滞销、渠道窜货等问题将显著得到解决，因此公司的渠道秩序将逐步得到恢复。 2022年公司业绩有望得到显著改善。尽管受需求疲软、行业竞争加剧以及渠道库存过高等因素公司2021年业绩显著承压，但是考虑到“1.2021年需求放缓导致行业竞争趋于平缓（头部品牌扩张战略放缓，中小落后产能逐步出清），2.经过2021Q4的阶段性去库存，从2022年初公司渠道库存处于相对低位，因此渠道补库存意愿强烈，3.公司从管理层股权激励落地到销售人员激励考核优化再到经销商政策调整自上而下、由内而外一系列变革促进管理效率提升”，我们看好公司持续挤压竞争对手，获取超额收益，因此我们判断公司2022年开始业绩端将显著得到改善。 投资建议 ：维持公司2022-2024年EPS 0.40/0.50/0.61元 ， 同比+64%/+24%/+22%，维持目标价格26元，维持“增持”评级。 风险提示：成本价格异常上涨/疫情冲击超预期/渠道调整不及预期等。