2021年年报及2022年一季报点评：持续推进全渠道发展，关注后续转型表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月26日 公司研究 持续推进全渠道发展，关注后续转型表现 ——三只松鼠（300783.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 增持（维持） 事件：三只松鼠发布2021年年报和2022年一季报。2021年全年实现营业收入97.70亿元，同比-0.24%，归母净利润4.11亿元，同比+36.43%；21Q4实现营业收入27.00亿元，同比+5.36%，归母净利润-0.31亿元，同比-184.05%。22Q1实现营业收入30.89亿元，同比-15.85%，归母净利润1.61亿元，同比-48.75%。 线上表现承压，线下占比提升。2021年公司营收同比-0.24%，主要系流量分化和疫情反复影响下，传统电商渠道收入下滑且线下门店业务增势放缓。线上渠道：2021年线上实现收入64.79亿元，同比-10.39%。其中2021年天猫/京东营收分别为29.56/24.08亿元，同比-22.32%/-11.84%。线下渠道：2021年线下实现收入32.91亿元，同比+28.39%，线下营收占比提升至33.69%，同比+7.51pct。其中1）投食店收入8.18亿元，同比-6.39%，截至2021年末门店数量为140家，净减少31家。2）联盟店收入7.49亿元，同比+63.3%，门店数量净增加53家至925家。3）新分销渠道收入16.09亿元，同比+38.16%。公司21H1以来着重布局线下业务，21年12月正式向全国分销终端铺货。截至2021年末，公司经销业务实现收入4.37亿元，经销商数量为292家。22Q1营收同比-15.85%，主要系1）春节旺季提前影响Q1收入；2）线上竞争加剧叠加疫情影响下部分区域物流停运，线上业务销售下滑；3）线下公司主动终止部分粗放型分销业务，同时疫情导致超400家店铺阶段性闭店，销售收入出现下滑。 聚焦坚果战略，子品牌亏损收窄。分产品看，2021全年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合分别实现营收50.58/16.29/10.43/6.02/12.37亿元，同比+4.33%/ +0.73%/ -19.60% /-22.13%/+7.74%。公司推进“聚焦坚果”战略，坚果品类占比提升至51.77%，同比+2.27pct。子品牌小鹿蓝蓝2021年全渠道销售额超5.5亿元，销售规模稳定增长，投入产出比逐季提升，21H2亏损收窄至12月接近盈亏平衡。 21年规模效应带动毛利提升，22Q1费投加大影响短期利润。1）2021年毛利率为29.38%，同比+5.49pct，主要系坚果品类规模效应及统采策略下成本有所优化（坚果毛利率同比+6.86pct）。2021年销售费用率为21.26%，同比+3.73pct，主要系公司加大推广力度，其中平台服务及推广费率同比+3.77pct；管理费用率为2.91%，同比+0.64pct，主要系股份支付费用增加。综合来看，2021年净利率达到4.21%，同比+1.13pct。2）2022Q1公司毛利率为29.56%，同比-1.84pct，主要系部分原材料价格上涨导致主要产品毛利率下滑。公司加大费用投放，广告费用超亿元；销 售 费 用 率和管 理 费 用 率分别为22.10%/1.72%，同比+3.88/+0.02pct。2022Q1公司净利率为5.23%，同比-3.35pct。 盈利预测、估值与评级：公司处于战略调整初期，资源投入较大，下调22/23年净利润预测为3.62/4.20亿元（下调38.7%/42.2%），新增24年归母净利润预测为4.91亿元，折合2022-2024年EPS为0.90/1.05/1.22元，当前股价对应P/E分别为27x/23x/20x，考虑到公司转型利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,794 9,770 10,297 11,337 12,872 营业收入增长率 -3.72% -0.24% 5.39% 10.10% 13.54% 净利润（百万元） 301 411 362 420 491 净利润增长率 26.21% 36.43% -12.02% 16.13% 16.80% EPS（元） 0.75 1.03 0.90 1.05 1.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.37% 18.21% 14.29% 14.70% 15.15% P/E 32 23 27 23 20 P/B 4.6 4.3 3.8 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-25 当前价：24.02元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 96.32 一年最低/最高(元)： 24.00/58.07 近3月换手率： 44.32% 股价相对走势 -39%-18%4%25%47%02/2106/2109/2101/22三只松鼠沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.78 -12.32 -32.14 绝对 -11.40 -30.78 -56.78 资料来源：Wind 相关研报 Q3利润继续改善，下半年发力线下分销——三只松鼠（300783.SZ）2021年三季报点评（2021-10-21） Q2利润改善，继续关注渠道改革——三只松鼠（300783.SZ）2021年半年报点评（2021-08-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三只松鼠（300783.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,794 9,770 10,297 11,337 12,872 营业成本 7,454 6,899 7,262 7,941 8,994 折旧和摊销 45 52 59 71 83 税金及附加 33 47 50 55 63 销售费用 1,712 2,072 2,271 2,503 2,837 管理费用 221 283 299 330 374 研发费用 53 58 62 68 77 财务费用 -10 10 25 19 -2 投资收益 23 56 56 56 56 营业利润 392 468 414 511 624 利润总额 401 543 478 555 648 所得税 99 132 116 135 158 净利润 301 411 362 420 491 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 301 411 362 420 491 EPS(元) 0.75 1.03 0.90 1.05 1.22 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,199 588 641 976 1,307 净利润 301 411 362 420 491 折旧摊销 45 52 59 71 83 净营运资金增加 -451 1,232 -199 -418 -637 其他 1,304 -1,107 420 903 1,370 投资活动产生现金流 -780 -880 -249 -269 -244 净资本支出 -324 -62 -250 -250 -250 长期投资变化 6 6 0 0 0 其他资产变化 -462 -825 1 -19 6 融资活动现金流 -272 -410 219 -603 -518 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -166 349 364 -427 -317 无息负债变化 -475 121 45 59 144 净现金流 147 -702 612 104 545 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,401 5,033 5,716 5,674 5,882 货币资金 1,112 418 1,030 1,134 1,679 交易性金融资产 100 0 0 0 0 应收账款 218 193 216 231 266 应收票据 8 4 0 0 0 其他应收款（合计） 51 34 45 44 53 存货 1,389 1,672 1,760 1,924 2,179 其他流动资产 473 1,500 1,204 617 -248 流动资产合计 3,416 3,901 4,339 4,043 4,034 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 6 6 6 6 6 固定资产 521 542 618 701 787 在建工程 149 207 260 300 330 无形资产 114 112 155 196 235 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 105 156 161 161 161 非流动资产合计 985 1,131 1,377 1,631 1,848 总负债 2,305 2,775 3,185 2,816 2,643 短期借款 0 300 744 317 0 应付账款 1,381 1,309 1,378 1,507 1,707 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 27 27 27 28 28 流动负债合计 2,016 2,440 2,882 2,577 2,497 长期借款 229 199 199 199 199 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 59 136 104 41 -53 非流动负债合计 288 335 303 240 146 股东权益 2,096 2,258 2,531 2,857 3,239 股本 401 401 401 401 401 公积金 671 558 594 613 613 未分配利润 1,025 1,299 1,536 1,844 2,225 归属母公司权益 2,096 2,258 2,531 2,857 3,239 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.9% 29.4% 29.5% 30.0% 30.1% EBITDA率 4.6% 5.4% 4.3% 4.8% 5.0% EBIT率 3.8% 4.5% 3.7% 4.2% 4.4% 税前净利润率 4.1%