摩根士丹利欢迎来到超调区域

1格林威治标准时间 2022 年 4 月 8 日晚上 11:20全球宏观策略师 |全球的欢迎来到超调领土市场根据新的或令人惊讶的信息移动是一回事，而市场根据旧的信息或投机而移动是另一回事。后者表明市场价格已进入超调区域。市场超调是一种正常的、难以消退的动量交易，但有助于识别它们。全球宏观战略我们讨论了政府债券收益率的快速上升以及现在定价的更高收益率的风险。我们讨论了美联储 QT 对狭窄流动性的影响摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫战略家Guneet Dhingra, CFA战略家大卫·亚当斯，CFA战略家安德鲁·M·沃特罗斯战略家马丁·W·托拜厄斯，CFA战略家凯尔西·格尔森战略家弗朗切斯科·格雷奇战略家+1 212 761-1837+1 212 761-1445+1 212 761-1481+1 212 761-5287+1 212 761-6076+1 212 761-3983+1 212 761-1009和 UST 发行。最后，我们讨论了为什么风险/回报倾向于进一步逆转商品货币的表现。摩根士丹利国际有限公司詹姆斯·K·罗德战略家利率策略我们维持 2s10s 和 2s30s UST 压平机。我们进入战术 EUR 2s5s 陡峭。我们保持结构性 10 年 10 年欧元掉期，新目标为 1.75%，我们的 5 至 30 年代欧元压平。在 EGB 上，我们保留做空 30 年 BTP 与 50 年 Bono 以及做空 5 年 Bono 与 Obl。在反潜方面，我们维持我们的德国 5s30s 反潜箱反转交易和我们的长期 OAT 反潜交易。我们保持支付英镑 2s5s10s，收到 9 月 22 日 MPC OIS 头寸，支付 10 年英镑掉期与收到 10 年欧元掉期。我们维持 JGB 10s20s 陡峭（DV01 2 s 1），长期 10 年 JGB ASW vs 3m BBSW，并收到 TONA OIS 1y1y货币与外汇我们认为美元上行风险和欧元下行风险正在增加。我们更新全球外汇储备分配。今年到目前为止，G10 FX 的表现埃里克·S·奥诺扬战略家想要低战略家约翰卡拉马拉斯战略家阿丽娜·扎伊采娃战略家洛伦佐·泰斯塔战略家+44 20 7677-3254+44 20 7425-1945+44 20 7425-6841+44 20 7677-2969+44 20 7677-1120+44 20 7677-0337与每个国家贸易条件的变化保持一致，新西兰元被标记为唯一的异常值。我们预计新西兰联储会鸽派并讨论加拿大央行摩根士丹利三菱日联证券有限公司杉崎光一战略家会议。我们开始以 10.70 为目标的 EUR/SEK 多头交易，以及空头澳元/美元交易目标为 0.70。我们讨论日本央行对日元疲软的反应。通胀挂钩债券我们维持接收 2 年 1 年 CPI 掉期，以应对通胀粘性风险。我们大森正树战略家+81 3 6836-8428+81 3 6836-5466查看通胀时期 CPI 的历史路径，并讨论为什么现在称二手车价格见顶还为时过早。短期策略我们考虑国库券如何有效地填补资产负债表正常化的空白。最终，国库券目前的规模和期限结构将足以在 QT 预计结束时满足 600 亿美元的上限。我们建议在下周的 CPI 打印中支付 5 月份的 FOMC OIS。如果您想收到每日全球宏观评论，请点击这里。摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 = 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 2全球宏观战略摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫+1 212 761-1837凯尔西·格尔森+1 212 761-1837摩根士丹利国际有限公司詹姆斯·洛德+44 20 7677-3254过冲后会发生什么？一段时间以来，我们不喜欢政府债券作为一种资产类别，这已经不是什么秘密了。我们在去年底为宏观市场提出的第一大风险是美联储加息和资产负债表正常化的较早开始。美联储甚至比我们想象的更早地兑现了这种风险。在 1 月份收益率开始上升后，我们开始阐述为什么不买政府债券的理由。我们最初的大部分讨论都与政府债券市场的风险以及它们对更高收益率缺乏保护（即缺乏期限溢价）有关（见图表 1）。我们稍后讨论了更高水平的已实现和隐含波动率。我们发现，过去当收益率上升与隐含波动率同时出现时，这种上升一直持续到隐含波动率下降 60% 回到起点。到目前为止，隐含波动率从未接近满足该标准（见图表 2）。最后，我们讨论了与上次美联储政策以出人意料的鹰派方式演变时相比，今天的政府债券吸引力如何下降。与 1994 年相比，政府债券的期限更长，票面收入也大大减少。图表 1：回到 1982 年的 2 年期、5 年期和 10 年期国债收益率的期限溢价%543210-10.19-0.24-0.60图表 2：2010 年、2016 年和 2018 年平均 3 月 10 年隐含波动率行为与今天相比3m10y 隐含成交量指数 1801701601501401301201101000306090120150隐含波动率最低点的工作日Mar-82 Mar-92 Mar-02 Mar-12 Mar-22 2010年、2016年、2018年平均2021-2022UST 2 年 TP UST 5 年TPUST 10 年目标价资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约资料来源：摩根士丹利研究部、彭博社 注：“2010”为 2010 年 10 月 12 日至 2011 年 5 月 11 日。“2016”为 2016 年 10 月 25 日至 2017 年 4 月 28 日。“2018”为 2017 年 12 月 14 日至 2018 年 4 月 30 日。“2021-2022”是指 2021 年 9 月 14 日至 2022 年 4 月 7 日。 3结果，当美联储开始将政策转向更加鹰派的方向时——落后于一些央行，但领先于其他央行——政府债券必然会受到影响。债券收益率的大幅上涨几乎是史无前例的，与 2015 年至 2018 年的上一次美联储加息周期形成鲜明对比（见图表 3）。大多数人认为，22 年第一季度收到的信息是新的和令人惊讶的。但美联储上周通过美联储理事布雷纳德的讲话和 3 月份的 FOMC 会议纪要提供的信息几乎没有令人惊讶的信息。然而，自布雷纳德发表讲话以来，10 年期国债收益率又上涨了 25 个基点。图表 3：G4 GDP 加权 2 年期和 10 年期隔夜指数掉期利率超调，整合，过冲...2.01.51.00.50.0-0.51.781.58Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20 Mar-21 Mar-22G4 10 年 OIS 率 G4 2 年 OIS 率资料来源：摩根士丹利研究部、彭博注：美元 = OIS，欧元 = ESTR，英镑 = SONIA，日元 = TONAR布雷纳德提到资产负债表正常化的快速步伐（相对于上一个周期）最早将于 5 月开始。会议记录都证实了这一点，并为代理 MBS 的销售敞开了大门。那么为什么在这次信息转储之后收益率上升，这在很大程度上与普遍的共识和理解的风险一致？两个原因：1.一些投资者认为资产负债表正常化可能意味着更多的长期国债发行和/或机构 MBS 销售，这两者都可能使曲线变陡。2.今天债券的主要买家——负债驱动的投资者，例如企业养老基金——在任何一个月的前半段都不是特别活跃。当对美联储资产负债表操作或美国国债发行的预期形成时，债券收益率的变动幅度最大（请参阅介于两难之间以更好地了解这种市场定价动态）。我们认为，对 5 月开始资产负债表正常化的预期主要在第一季度形成。正如我们在下面详细讨论的那样，资产负债表正常化对国债收益率的影响——如果通过被动降价实现——完全取决于美国财政部，而不是美联储。会议纪要清楚地表明，在这一点上，被动的正常化过程是最有可能的结果。不过，目前尚不清楚财政部将如何改变其发行模式，或者美联储最终是否会出售机构 MBS。因此，出售长期国债是对这些结果的一种投机，这会为市场注入风险溢价。超调、巩固、延续完全逆转超调、盘整、部分反转% 4自然，市场定价的风险可能会成为现实——就像早先开始平衡正常化和加息的风险一样。但是，当市场上出现风险溢价时，尤其是在消息灵通的市场参与者不会认为是新的或令人惊讶的消息的背景下，它们通常标志着一段超调期。和这就是我们认为当今债券市场所处的位置 - 超出范围。去年债券市场也出现过头，随后是一段盘整期，然后出现大幅逆转（再次参见图表 3）。虽然这次整合后的阶段可能会有所不同，但超调几乎总是会导致整合。这并不是说我们又是债券多头了。在熊市中，应该只做空或中性。因此，我们的跨资产策略师根据我们的预测采取的中性立场是完全有道理的，他们刚刚关闭了政府债券的减持。要清楚，超调并不能保证大幅回撤任何一个。经过一段时间的盘整后，债券收益率可能会在更持久的熊市中继续走高。随着美联储稳步上调政策利率，这就是 2017-2018 年发生的情况。这很可能会再次发生。什么可能导致债券市场整合——至少在收益率曲线之外？根据我们的新预测，全球最大经济体的增长放缓幅度超过最初预期。第二大经济体——中国——的增长似乎将进一步减弱。严格遵守 Covid-zero 对领先的活动指标造成了压力，帮助新兴市场的新订单指数与发达市场的指数有所不同（见图表 4）。此外，潜在的俄罗斯天然气停产可能会影响欧元区的活动——欧元区是世界第三大经济体。这将使欧元区活动低于我们经济学家的预测，而我们的经济学家的预测已经比欧洲央行更为悲观。虽然这些因素目前可能有助于债券市场整合，但它们也增加了通胀继续意外上行的风险（见图表 5）。如果各国央行以更紧缩的政策作为回应，债券收益率可能会再次走高。图表 4：发达市场与新兴市场综合新订单 PMI%626058565452504846图表 5：摩根士丹利发达市场通胀意外 600 万和 1 年余额%2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02.11.444Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20 Mar-21Mar-22 EM 复合新订单 DM 复合新订单-2.5 不利的惊喜'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '226m 惊喜 1y 惊喜资料来源：摩根士丹利研究部、Markit资料来源：摩根士丹利研究部、彭博注：彭博社MINFDM6M指数和MINFDM1Y指数上行惊喜 5以 950 亿美元的上限预测 SOMA、储备和 UST 发行上周三，FOMC 公布了 3 月会议纪要，显示了有关资产负债表正常化的更多细节。 FOMC 宣布了 600 亿美元的 UST 和 350 亿美元的 MBS 上限。对于国库券上限，他们表示，在票面到期的任何月份，国库券将填补缺口。图表 6 显示了未来几年的预期 UST 到期（包括预计的国库券到期）和 MBS 偿还额与每月 950 亿美元的总上限。虽然 MBS 的还款额通常低于 350 亿美元的上限，但 UST 到期的头几年几乎总是高于 600 亿美元的上限。正如在美国更详细的讨论 |填补缺口，国库券将在 2024 年初之前每月成功填补 600 亿美元的缺口，这正好比我们预计 QT 可能需要结束以保持资产负债表的长期规模保持在 6.0 美元左右的时间提前-6.5吨。基于这些还款预期，如果我们假设 950 亿美元的上限无限期延长（即不考虑 QT 的结束），整体 SOMA 投资组合将下降，如图 7 所示。图表 6：预计 UST 到期日和 MBS 还款额与 950 亿美元的上