中国软件拥抱数字化和软件本地化浪潮股票软件中国2022 年 5 月 10 日至 20 日汇丰 9th中国年会登记2022 年 4 月 13 日股票研究报告最近的修正使估值更具吸引力数字化仍是中国软件业的催化剂，软件本地化是明显趋势我们更喜欢用友和广联达；我们对两者都有买入评级最近的修正使估值更具吸引力。A 股软件名称的股价年初至今平均修正了 23%（沪深 300 指数修正了 15%），主要是由于市场对在充满挑战的宏观经济中削减软件支出的担忧。然而，鉴于以下因素，我们对中国软件领域持乐观态度：1) 数字化政策顺风带来的机会，以及 2) 软件本地化带来的市场份额增加。此外，在我们看来，估值现在看起来很有吸引力，因为该空间以 41 倍的过去 12 个月 (TTM) 市盈率交易，接近历史平均水平 1 个标准差。对数字经济的政策支持仍然是中国软件领域的催化剂；云迁移...我们看到了与数字经济发展有关的政策顺风；特别是，对云迁移的大力推动可能会导致软件即服务 (SaaS) 的加速采用，从而使 SaaS 子行业的领导者受益。 2020年，SaaS投资仅占中国企业整体IT投资的1.3%，低于美国5.4%的水平。由于政策利好，在加速数字化进程的情况下，我们预计中国企业的 SaaS 渗透率将进一步上升。......进口替代是明显的趋势。在我们看来，政府对实现关键技术独立的雄心勃勃，我们预计未来会出台更多支持软件本地化的政策。此外，软件性能提升和定价优势可能会帮助本地软件玩家获得市场份额。我们的股票偏好。我们更看好可能受益于数字化和软件本地化趋势的股票。此外，来自国有企业 (SOE) 或政府而非中小企业 (SME) 的更高收入贡献保证了在充满挑战的宏观经济中的收入可见度。我们的首选是用友和广联达；虽然我们下调了他们的目标价，但我们维持对两者的买入评级。查看公司报告中的关键催化剂和下行风险。在本报告中，刘亦然主要报道用友和广联达。评级和估计的主要变化刘亦然*（注册号S1700520040001）分析师，A股IT软件汇丰前海证券有限公司 yiran1.liu@hsbcqh.com.cn+86 10 5795 2349* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格当前的目标价 _ 评分上行空间修订后的收入估计 经修订的净利润估计公司代码货币价格老的新的老的新的2022e2023e2024e2022e2023e2024e用友600588甲烷人民币21.3944.0032.00买买50%10,88914,06718,4557631,2151,806广联达002410甲烷人民币48.3584.0070.00买买45%6,9428,4199,9471,0401,5051,870资料来源：公司数据、汇丰前海证券测算；价格截至 2022 年 4 月 12 日 披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：汇丰前海证券有限公司查看汇丰前海证券：https://www.research.hsbc.com 股票 ●软件2022 年 4 月 13 日2在最近的修正之后，目前的估值很有吸引力年初至今的估值因投资者风险偏好下降和经营环境充满挑战而收缩。 A 股软件名称年初至今平均修正 23%（沪深 300 指数同期下跌 15%），同期 TTM PE 已降至 41 倍（从 54 倍），主要受驱动: 1) 市场对下游客户削减软件支出的担忧； 2）投资者对投资阶段公司的容忍度较低，收入增长较好，但净利润表现较差。我们认为，当前行业估值低于历史平均水平接近 1 个标准差，具有吸引力。展望未来，由于行业数字化和软件本地化仍然是强劲的催化剂，我们认为这些因素并未完全计入，我们对中国软件领域保持乐观。图表 1. A 股软件行业 TTM PE (x)180160140120100806040200Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 软件行业体育平均 -1sd 1sd资料来源：Wind、汇丰前海证券行业数字化和软件本地化是明显的主导趋势有利于中国软件业的数字经济政策顺风顺水数字经济对 GDP 的贡献越来越大。根据中国信息通信研究院 (CAICT) 的数据，2020 年数字经济对 GDP 的贡献率从 2005 年的 14% 上升到 39%。此外，根据 CAICT 的数据，在行业升级的推动和利好政策的支持下，2020 年数字经济的渗透率可能会比美国的 65% 进一步上升。国家层面的优惠政策。1月12日，国务院公布了《“十四五”数字经济发展规划》。此外，习主席在《求是》（中共中央官方刊物）上发表文章，强调发展中国数字经济的重要性。在强有力的政策支持下，中国社会科学院 (CASS) 估计数字经济的附加值将在 2021-25 年达到 11% 的复合年增长率。此外，据中国社会科学院估计，到2025年，数字经济规模有望达到33万亿人民币。对数字技术的强有力政策支持有利于中国软件领域。根据 CAICT 的数据，2020 年中国软件行业对国家数字经济的贡献率从 2017 年的 8.8% 增长到 9.8%，反映出数字化水平的提高。由于软件在行业数字化和数据货币化中发挥着关键作用（分别为数字经济贡献了 80% 和 20%），我们认为对数字经济的政策支持是中国软件行业的关键催化剂。 股票 ●软件2022 年 4 月 13 日3图 2. 数字经济对 GDP 的贡献在 2020 年上升到 39%（从 2005 年的 14%）45403530252015105020052008201120142017201820192020数字经济规模（人民币trn)占 GDP 的百分比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中国信通院、汇丰前海证券图 3. 2020 年数字经济占 GDP 的百分比图 4. 2021-25 年数字经济的增值复合年增长率为 11%1614121086420美国 中国德国日本 英国数字经济规模（美元trn)占 GDP 的百分比80%70%60%50%40%30%20%10%0%35302520151050202020212022 年 2023 年 2024 年2025e中国数字经济增加值（人民币trn)年/年13%12%11%10%9%8%7%6%5%资料来源：中国信通院、汇丰前海证券资料来源：中国社会科学院、汇丰前海证券测算图 5. 软件对中国数字经济的贡献越来越大50.040.030.020.010.0-201720182019202010.0%9.8%9.6%9.4%9.2%9.0%8.8%8.6%8.4%8.2%软件和IT服务业GDP（人民币trn)数字经济规模（人民币 trn）占数字经济的百分比资料来源：中国信通院、工信部、汇丰前海证券具体来说，我们预计将大力推动云迁移，这可能会使 SaaS 提供商受益强有力的政策支持。过去十年，中国政府一直在推动企业数字化；发展云产业被确定为重大战略重点，并在“十二th和 13th五年计划。在最近发布的 14th在数字经济发展五年规划中，政府出台了一系列目标，如：1）工业物联网渗透率提高到45%39%33%34%36%25%19%14%15%2.616.227.231.335.839.24.89.565%67%66%47%39%13.6 1.8 2.52.55.412%12%11%11%11%29.4832.6719.1421.423.8726.569.8%9.3%9.2%8.8%2.427.22.931.33.33.835.839.2 股票 ●软件2022 年 4 月 13 日4从 2020 年的 15% 到 2025 年； 2) 在线零售价值和电子商务交易的复合年增长率分别为 7% 和 4%； 3) 电子政务用户翻一番，到 2025 年达到 8 亿（从 2020 年的 4 亿）；预计这些目标的实现将得到云计算技术的支持。此外，我们认为政府的“从东到西计算数据”的政策（东数西算) 显示了政府建设云基础设施的雄心壮志。图 6. 14 国数字经济发展指标th五年计划20202025目标性质数字经济增加值占 GDP 的百分比 (%)7.810预期的# IPv6 上的活跃用户（以百万计）460800预期的# 千兆宽带用户（百万）6.460预期的软件和 IT 服务市场规模（人民币 trn）8.1614预期的工业物联网渗透率（%）14.745预期的网上零售额（人民币trn）11.7617预期的电子商务交易额（人民币trn）37.2146预期的# 电子政务用户（百万）400800预期的资料来源：十四五期间数字经济发展规划th五年期，2022年1月发布与美国相比，SaaS 渗透率较低。随着云服务实现多样化的功能和模块集成，软件安装更简单，定期更新或实时软件缺陷跟踪，我们看到越来越多的中国企业迁移到云端。然而，中国 SaaS 市场对云计算市场的价值贡献仅为 28%（美国为 58%），而 SaaS 投资仅占中国企业所有 IT 投资的 1.3%（低于美国的 5.4%），根据德勤。因此，由于政策利好，我们预计在数字化进程加速的情况下，中国企业的 SaaS 渗透率会更高。图 7. SaaS 占 IT 投资的百分比在中国为 1.3%，而在美国为 5.4%图 8. 云市场规模细分（2020 年）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国 美国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国 美国IaaS PaaS SaaS资料来源：德勤报告：SaaS 行业洞察，2021 年 10 月发布资料来源：Gartner、IDC、德勤报告：SaaS 行业洞察，2021 年 10 月发布图 9. 2021-23 年中国企业 SaaS 市场的复合年增长率为 33%140120100806040200201620172018201920202021 年 2022 年2023e中国企业SaaS市场规模（美元十亿）年/年60%50%40%30%20%10%0%资料来源：艾瑞咨询 6%58%19%23%66%28%5.4%4.8%4.4%3.8%3.0%2.4%2.0%1.0% 1.2% 1.4%0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3%0.7% 0.9%1.0% 1.3%47%49%49%37%34%29%32%12.873.799.1130.416.524.336.253.8 股票 ●软件2022 年 4 月 13 日5大中型企业引领SaaS采用。根据Soft6.com（中国软件网站），在中国920万SaaS用户中，付费用户为100万，意味着11%的付费率。我们估计 SaaS 支付率将进一步上涨，在充满挑战的宏观经济中，大中型企业是主要推动力。据 Soft6.com 的数据，2020 年，大中型企业占 SaaS 新增用户的 72%。此外，鉴于政策推动，我们预计国企将加速采用云计算。例如，2021 年 8 月 29 日，国务院天津市国资委宣布建设国资委云，要求天津市国资委所有国有企业在2022 年 9 月。图 10. SaaS 用户总数中，只有 11% 是付费用户图 11. 2020 年，大中型企业占 SaaS 新增用户的 72%付费用户免费用户大中小迷你来源：Soft6.com来源：Soft6.com软件本地化应使本地服务提供商受益强有力的政策支持关键技术的独立性。近年来，在全球贸易紧张局势中，外国利用中国对外国