短期成本上升压制盈利，静待经营改善

评级： 买入 事件概述 公司2021年实现营收51.16亿元，同比-0.15%；归母净利润7.42亿元，同比-16.63%；EPS 0.94元。 公司22Q1实现营收13.47亿元，同比+6.63%；归母净利润1.58亿元，同比-9.46%；EPS 0.21元。 分析判断:► 调味品主业承压，静待需求恢复 21年公司调味品/房地产/汽车配件收入分别为45.65/4.10/0.78亿元，分别同比-7.4%/+369.1%/+53.1%，房地产业务低基数高增长主要系“岐江东岸”房地产项目确认前期已售商品房的收入所致，汽车配件业务增长较多主要系20年下滑幅度较大。调味品主业收入整体下滑7.4%，分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为28.27/5.46/4.90/7.03亿元，分别同比-9.5%/+10.5%/-18.7%/-1.1%，鸡精鸡粉受餐饮需求恢复推动，实现增长，其他品类均承压，同比下降；分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部分别同比+1.9%/-5.2%/-12.9%/-18.9%，仅东部实现微增，中西部和北部下降较多，但中西部和北部分别新增76/160个经销商，为增长储备潜力，累计新增经销商281个，累计全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%。 2022年以来行业整体环境较21年略微有所好转，但疫情多点爆发，公司调味品业务同比微降0.6%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.52/1.55/1.06/2.03亿元 ， 分别同比-1.1%/+10.4%/-21.8%/+9.0%，鸡精鸡粉和小品类表现较好，食用油下滑幅度较大，市场仍在逐步恢复。公司整体收入同比+6.63%，表现优于调味品主业，主要系母公司/中汇合创/中炬精工收入均同比增长。 ► 成本上涨影响毛利率，利润端承压 公司21年毛利率和归母净利率分别为34.9%和14.5%，分别同比-3.39pct和-2.87pct；其中子公司美味鲜毛利率和净利率分别为30.71%和13.14%，分别同比-5.11pct和-4.15pct，主业调味品原材料价格上涨使得公司短期盈利能力同比下降。 具体来看，公司毛利率下降主因原材料价格全年持续高位以及核心产品酱油吨价下降较多。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.31/-0.50/+0.32/+0.14pct，销售费用率提升主要系广宣、会议和电商等费用增加，管理费用率下降主要系绩效计提减少，整体期间费用率变化不大。综合来看，21年公司主业调味品面临较大压力，收入和毛利率下降使得利润端压力较大，归母净利率下降2.87pct至14.5%，对应归母净利润同比下降16.6%，单看调味品业务净利润下滑幅度超30%。母公司因房地产业务贡献净利润1.19亿元，对利润有所助益。 22年一季度公司成本端压力不减，前期提价仍在顺价进程中，调味品业务毛利率下降5%，费用率变化不大，调味品净利率降至11%，同比下降-4.2pct，净利润同比下降28%，成本是影响的核心因素。公司整体经营情况略优于调味品主业，主要系母公司和子公司中汇合创贡献增量。 经营改善仍在路上，期待走出盈利低谷 2022年虽然依旧面临市场、疫情和原材料等多重压力，公司依旧会持续加强美味鲜公司营销管理、技术创新、产品开发、产能升级、智能制造及信息化建设等工作，保障核心主业持续发力、继续深入开展组织变革，加速人才培养与成长。虽然短期行业和公司发展处于阵痛期，但公司仍在积极应对，不断清理包袱，轻装上阵，有望在市场恢复过程中率先受益；长期我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议 参考最新财务报告，我们下调公司22-23年营收60.19/71.54亿元至56.02/63.34亿元，新增24年营收预测69.23亿元，调整22-23年EPS 0.97/1.19元至1.01/1.18元，新增24年EPS 1.33元，对应2022年4月22日收盘价26.95元/股，PE分别为27/23/20倍，维持公司买入评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO：S1120520100001联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html