2022年一季报点评：盈利能力提升，一季度表现超预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 乘用车III 2022年04月24日 长城汽车（601633）2022年一季报点评 强推 （维持） 盈利能力提升，一季度表现超预期 目标价：30.8元/17.5港元 当前价：24.36元/11.18港元 事项：  公司发布2022年一季报，1Q22归母16.3亿元、同比-0.3%、环比-8.3%，扣非归母13.0亿元、同比-2%、环比+1.4倍。 评论：  1Q22产品结构继续向中高端提升，带动ASP继续提升。公司1Q22营收为336亿元、同比+8%、环比-26%，按全营收口径ASP为11.9万元、同比+2.7万元、环比+0.4万元，显示折扣情况平稳且产品结构进一步向中高端集中。  1Q22利润表现超预期。利润超预期主要在于毛利率显著提升，1Q22为17.2%、同比+2.1PP、环比+1.9PP，其中边际毛利率环比提升幅度更明显。费用情况除财务费用略增外，其它保持正常波动。最终公司单车营业利润达到0.47万元、同比-0.08万元、环比+0.20万元，单车扣非净利达到0.46万元、同比+0.07万元、环比+0.32万元，在原材料涨价压力、产销受到外部影响等大背景下，表现优秀。  今年关键仍看坦克爬坡、全新产品组合策略。长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300以及其它后面上市新车型500、700等将持续爬坡上量。而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，包括哈弗酷狗等，魏牌新SUV、轿车、MPV，欧拉新的猫系列等，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。此外，公司海外布局还在深化拓展与动态调整，沙龙智行和光束高端电动车也有望亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。 考虑近期疫情对全国汽车供应链及需求的扰动，我们微调公司2022年销量预期至162万辆/+26%，综合ASP继续提升至13万元左右，对冲原材料等负面影响，保障毛利总额持续快速增长。  投资建议：结合一季报，我们将公司2022-24年归母净利预期由93亿、156亿、235亿元调整为95亿、161亿、242亿元，EPS分别1.03、1.75、2.62元，对应A股PE 24、14、9倍，2022年PB 3.3倍；H股PE 9.0、5.3、3.5倍，2022年PB 1.2倍。我们继续看好公司蓝海产品+快速迭代+产品细分+海外开拓，预计未来三年产品周期叠加内生变化，展望远好于行业及公司历史状态，综合今年以来板块估值变化与公司历史估值，调整A股2022年目标PE至30倍，对应目标价30.8元，维持“强推”评级；调整H股2022年目标PE至14倍，对应目标价17.5港元，维持“强推”评级。  风险提示：汽车需求不及预期、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 136405 212040 336872 440317 同比增速(%) 32.0% 55.4% 58.9% 30.7% 归母净利润(百万) 6726 9483 16122 24201 同比增速(%) 25.4% 41.0% 70.0% 50.1% 每股盈利(元) 0.73 1.03 1.75 2.62 市盈率(倍) 33 24 14 9 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月22日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 执业编号：S0360522030001 公司基本数据 总股本(万股) 923,565.98 已上市流通股(万股) 609,381.00 总市值(亿元) 2,249.81 流通市值(亿元) 1,484.45 资产负债率(%) 62.94 每股净资产(元) 6.98 12个月内最高/最低价 68.00/24.23 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《长城汽车（601633）2021年报点评：产品结构上行，预计2022年继续量价双升》 2022-03-30 《长城汽车（601633）2021年三季报点评：盈利能力稳定，继续看好四季度表现》 2021-11-01 《长城汽车（601633）重大事项点评：三季度芯片压制，预计四季度继续改善》 2021-10-12 -27%17%61%105%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-26~2022-04-22长城汽车沪深300华创证券研究所 长城汽车（601633）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 33048 29508 67376 114058 营业收入 136405 212040 336872 440317 应收票据 3182 4946 7858 10271 营业成本 114367 176270 279209 361776 应收账款 5422 8238 12784 16908 税金及附加 4234 6582 10457 13668 预付账款 1749 2696 4270 5532 销售费用 5192 8906 14149 18493 存货 13966 12025 19048 24680 管理费用 4043 5874 8043 10000 合同资产 272 423 672 878 研发费用 4490 6027 9100 11600 其他流动资产 50999 90663 123682 137839 财务费用 -448 0 0 0 流动资产合计 108366 148076 235018 309288 信用减值损失 -122 -200 -300 -300 其他长期投资 2617 3887 5983 7720 资产减值损失 -471 -600 -800 -800 长期股权投资 9524 11905 12501 13126 公允价值变动收益 306 300 400 400 固定资产 27441 28596 28095 27665 投资收益 1109 1142 1177 1294 在建工程 4467 3467 3467 2467 其他收益 1047 1000 1100 1210 无形资产 7091 9717 13887 20313 营业利润 6369 10025 17491 26585 其他非流动资产 15902 16548 17220 17922 营业外收入 1160 800 879 968 非流动资产合计 67042 74120 81153 89213 营业外支出 47 49 50 52 资产合计 175408 222196 316171 398501 利润总额 7482 10776 18320 27501 短期借款 5204 5204 5204 5204 所得税 757 1293 2198 3300 应付票据 26809 31729 53050 68737 净利润 6725 9483 16122 24201 应付账款 37083 63457 106099 137475 少数股东损益 -1 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 6726 9483 16122 24201 合同负债 7388 11484 18246 23848 NOPLAT 6322 9483 16122 24201 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.73 1.03 1.75 2.62 一年内到期的非流动负债 3668 3851 4044 4246 其他流动负债 15445 22312 33037 42071 主要财务比率 流动负债合计 95597 138037 219680 281581 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 8656 6656 6656 6656 成长能力 应付债券 3476 3615 3760 3910 营业收入增长率 32.0% 55.4% 58.9% 30.7% 其他非流动负债 5551 5783 6026 6283 EBIT增长率 6.2% 53.2% 70.0% 50.1% 非流动负债合计 17683 16054 16442 16849 归母净利润增长率 25.4% 41.0% 70.0% 50.1% 负债合计 113280 154091 236122 298430 获利能力 归属母公司所有者权益 62124 68101 80045 100067 毛利率 16.2% 16.9% 17.1% 17.8% 少数股东权益 4 4 4 4 净利率 4.9% 4.5% 4.8% 5.5% 所有者权益合计 62128 68105 80049 100071 ROE 10.8% 13.9% 20.1% 24.2% 负债和股东权益 175408 222196 316171 398501 ROIC 9.7% 16.0% 23.7% 28.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 64.6% 69.3% 74.7% 74.9% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 42.7% 36.9% 32.1% 26.3% 经营活动现金流 35316 11193 51608 62455 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 现金收益 11654 15168 22631 31686 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 存货影响 -6469 1941 -7022 -5633 营运能力 经营性应收影响 -5375 -4927 -8232 -7000 总资产周转率 0.8 1.0 1.1 1.1 经营性应付影响 14051 31293 63963 47063 应收账款周转天数 12 12 11 12 其他影响 21455 -32283 -19732 -3662 应付账款周转天数 111 103 109 121 投资活动现金流 -11175 -11598 -11544 -13907 存货周转天数 34 27 20 22 资本支出 -7288 -8466 -10178 -12481 每股指标(元) 股权投资 -1109 -2381 -595 -625 每股收益 0.73 1.03 1.75 2.62 其他长期资产变化 -2778 -751 -771 -801 每股经营现金流 3.82 1.21 5.59 6.76 融资活动现金流 -9632 -3135 -2196 -1866 每股净资产 6.73 7.37 8.67 10.83 借款增加 1434 -1678 337 353 估值比率 股利及利息支付 -5878 -4818 -8191 -12295 P/E 33 24 14 9 股东融资 807 28 28 0 P/B 4 3 3 2 其他影响 -5995 3333 5630 10076 EV/EBITDA 49 37 24 17 资料来源：公司公告，华创证券预