大家居品类融合加速推进，内外销共驱业绩持续成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 大家居品类融合加速推进， 内外销共驱业绩持续成长 ■事件：4月21日，顾家家居发布2021年度报告及2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入183.42亿元，同比增长44.81%；归母净利润16.64亿元，同比增长96.87%，剔除商誉减值后同比增长25.16%；扣非后归母净利润14.27亿元，同比增长141.55%，剔除商誉减值后同比增长32.72%。其中2021Q4当季公司实现营业收入51.17亿元，同比增长24.16%；归母净利润4.27亿元，同比增长359.61%，剔除商誉减值后同比增长33.3%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比增长231.01%，剔除商誉减值后同比增长27.95%。 此外，2022年一季度公司实现营业收入45.40亿元，同比增长20.05%；归母净利润4.43亿元，同比增长15.11%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比增长20.30%。 ■高潜核心品类维持高增，内外销协同发力成长可期 分品类看，2021年沙发、床类产品、集成产品、定制分别实现收入92.67/33.38/31.40/6.60亿元，同比增长44.51%/42.75%/41.13%/44.80%。公司全面布局高中低端产品矩阵，以品类融合、多品牌发展模式加速扩张，其中Natuzzi实现营收7.53亿元，同比增长51.4%；LAZBoy实现营收5亿元，同比增长61.3%；天禧派实现营收3亿元，同比增长183%。 分区域看，1）2021年内销实现收入107.12亿元，同比增长40.05%；22Q1实现收入27.36亿，同比增长15.08%，主要由于受疫情影响，部分订单无法出货，预计将延迟至Q2确认收入。21年内贸沙发、床垫核心品类稳健增长，分别同比增长32.24%、51.2%；定制家具加速放量，同比增长44.8%；2）外销实现收入69.18亿元，同比增长48.68%；22Q1实现收入16.65亿，同比增长28.02%。公司于21年投建墨西哥工厂，高效助力外贸床垫业务快速发展。 ■多元化店态模式持续升级，精细化渠道建设稳步推进 公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，持续探索X渠道。2021年末公司物理门店数量6456家，同比减少235家，主要由于公司推行店态优化与系列整合，多家单店转化为大店、综合店所致。公司建设多个区域零售中心，根据区域情况精准投放资源，并赋予终端决策灵活权以调整产品、营销打法。同时，公司为门店搭建信息化系统，将仓储物流配送等环节标准化，提Table_Tit le 2022年04月24日 顾家家居（603816.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 轻工家居 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 95.30元 股价（2022-04-22） 59.56元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 36,706.94 流通市值（百万元） 36,706.94 总股本（百万股） 632.22 流通股本（百万股） 632.22 12个月价格区间 57.45/84.63元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.27 -11.09 -16.46 绝对收益 -6.61 -23.66 -27.78 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 顾家家居：经销商再次增持彰显信心，大家居品类融合持续推进/罗乾生 2022-03-04 顾家家居：持续推进大家居品类融合，软体龙头内外销协同发力/罗乾生 2022-02-21 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%202 1-04202 1-08202 1-12顾家家居 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 升零售服务能力。 ■盈利能力整体维稳，费用管控表现良好 盈利能力方面，21年公司综合毛利率为28.87%，同比下滑1.10pct（按还原会计准则调整后的可比口径，下同），剔除公司代收代付海运费影响后，毛利率下降0.68pct。其中，公司内贸毛利率为34.5%，同比下降1.21pct,主要由于新会计准则将运费调整至营业成本及运费结构调整所致。2022Q1公司综合毛利率为29.85%，同比增长0.65pct。 期间费用方面，21年期间费用率为18.57%，同比下降0.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.74%/1.79%/1.65%/0.39%，同比分别+0.29/-0.56/+0.02/-0.65pct。2022Q1公司期间费用率为18.33%，同比下降2.97pct。综合影响下，21年公司净利率为9.27%，同比增长2.43pct。2022Q1公司净利率为10.09%，同比下滑0.07pct，随着产品结构优化及提价政策落地，公司整体盈利能力有望进一步提升。 现金流方面，21年公司实现经营性现金流净额20.41亿元，同比下降6.41%。2022Q1实现经营性现金流净额-5.30亿元，系国内疫情影响下公司放宽经销商收款时限、合同负债下降所致。 ■投资建议：软体龙头管理团队优秀，区域零售中心改革成效渐显，三大高潜新品类驱动增长，长期成长可期。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2022-2024年营业收入为221.49、267.72、321.94亿元，同比增长20.76%、20.87%、20.25%；归母净利润为20.96、25.15、30.53亿元，同比增长25.93%、19.98%、21.39%，对应PE为18.0x、15.0x、12.3x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：新品类、新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；地产销售下行风险；行业竞争加剧风险等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,666.0 18,342.0 22,149.0 26,772.0 32,194.0 净利润 845.5 1,664.5 2,096.1 2,515.0 3,052.9 每股收益(元) 1.34 2.63 3.32 3.98 4.83 每股净资产(元) 10.66 12.68 15.51 18.16 21.81 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 44.5 22.6 18.0 15.0 12.3 市净率(倍) 5.6 4.7 3.8 3.3 2.7 净利润率 6.7% 9.1% 9.5% 9.4% 9.5% 净资产收益率 12.5% 20.8% 21.4% 21.9% 22.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 oPtNrOuMsPmQrPyRqPmNwOaQ9RaQmOqQnPoMfQpPmQeRnPmQ6MoMoPMYnQqPMYnMpR 3 公司快报/顾家家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,666.0 18,342.0 22,149.0 26,772.0 32,194.0 成长性 减:营业成本 8,206.5 13,047.5 15,304.1 18,368.3 22,057.2 营业收入增长率 14.2% 44.8% 20.8% 20.9% 20.3% 营业税费 67.3 105.2 134.3 152.7 189.4 营业利润增长率 -19.8% 80.3% 33.0% 22.8% 22.6% 销售费用 2,493.8 2,703.1 3,274.7 4,081.7 4,856.5 净利润增长率 -27.2% 96.9% 25.9% 20.0% 21.4% 管理费用 297.0 327.8 499.5 570.0 662.3 EBIT DA增长率 48.0% -2.6% 33.4% 19.6% 20.5% 研发费用 206.8 302.5 374.0 443.6 536.0 EBIT增长率 50.5% -5.4% 38.7% 21.4% 22.0% 财务费用 131.8 71.8 175.2 198.4 246.6 NOPLAT增长率 -24.3% 88.3% 30.6% 23.2% 22.2% 资产减值损失 -510.4 -48.4 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -15.9% 52.0% -78.3% 400.0% -49.2% 加:公允价值变动收益 4.9 -2.5 6.8 3.1 2.5 净资产增长率 12.7% 18.3% 21.3% 16.8% 19.7% 投资和汇兑收益 192.4 87.3 139.8 139.8 139.8 营业利润 1,036.1 1,867.8 2,483.7 3,050.3 3,738.4 利润率 加:营业外净收支 158.7 200.4 196.5 185.2 194.0 毛利率 35.2% 28.9% 30.9% 31.4% 31.5% 利润总额 1,194.8 2,068.2 2,680.2 3,235.5 3,932.4 营业利润率 8.2% 10.2% 11.2% 11.4% 11.6% 减:所得税 328.2 367.5 581.2 680.4 839.9 净利润率 6.7% 9.1% 9.5% 9.4% 9.5% 净利润 845.5 1,664.5 2,096.1 2,515.0 3,052.9 EBIT DA/营业收入 18.3% 12.3% 13.6% 13.4% 13.4% EBIT /营业收入 16.6% 10.8% 12.5% 12.5% 12.7% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 65 58 50 39 30 货币资金 2,240.8 3,197.6 7,310.4 5,749.1 10,163.6 流动营业资本周转天数 -42 -30 -45 -33 -18 交易性金融资产 764.9 532.3 539.0 542.1 544.6 流动资产周转天数 177 145 177 176 174 应收账款 1,219.5 1,842.6 2,241.6 2,556.8 3,137.0 应收账款周转天数 34 30 33 32 32 应收票据 1.2 0.8 0.7 1.7 1.2 存货周转天数 45 42 43 44 43 预付账款 88.6 108.3 127.1 166.6 175.0 总资产周转天数 360 284 298 273 252 存货 1,871.3 2,441.0 2,909.7 3,595.5 4,009.1 投资资本周转天数 72 57 35 31 32 其他流动资产 173.4 318.5 230.7 240.9 263.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.5% 20.8% 21.4% 21.9% 22.1% 长期股权投资 17.7 31.3 31.3 31.3 31.3 ROA 6.6% 10.7% 10.2% 12.8% 12.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 30.9% 69.1% 59.4% 336.8% 82.3% 固