蔚来：新车上市，蔚来可期

1COST.NYING UESFCCERef:BFN311magnis@futuhk.comSHAOWEI YOUchandleryou@futunn.com2022年04月06日蔚来（NIO.N）：新车上市，蔚来可期 2核心观点：蔚来2025年目标价45.5美元，预计三年翻倍资料来源：富途证券•我国乘用车保有量以及新能源车渗透率仍有较大提升空间：我国新能源车渗透率从2018年的4.47%提升至2021年的13.4%，受益于政策鼓励、技术进步以及油价高企等因素，预计到2025年我国新能源车渗透率可以达到30%。•预计蔚来市占率将会继续增长：当前蔚来在新能源车行业的市占率为2.74%，受益于蔚来ET5/ET7/ES7等新车型推出以及考虑蔚来核心竞争力以及技术壁垒与品牌壁垒构建的护城河，参考燃油车市场格局，预计蔚来在新能源车市场市占率将提升至4.4%（相当于汽车市场市占率1.32%）。•蔚来市值有一倍以上的成长空间：按照分部估值测算，蔚来目标总市值4896.7亿（车辆业务部分目标市值3713亿元+服务部分目标市值1183亿元），较当前市值2146亿有一倍以上成长空间，目标价45.5美元，预计实现年均收益率29%。表：蔚来（NIO.N）车辆销售部分与服务部分市值测算车辆部分贡献市值20212025E服务部分贡献市值20212025E我国汽车销量（万辆）2627.502957.27蔚来累计销量（万辆）16.71 118.42新能源车渗透率（%）13.40%30.00%单台车服务收入（万元）1.78 2.00新能源车销量（万辆）352.05887.18蔚来服务以及收入（亿元）29.67 236.67乘用车占比（%）94.71%97.07%预计蔚来服务业务估值水平PS——5新能源乘用车销量（万辆）333.42 861.18蔚来服务业务市值（亿元）——1183.35蔚来市占率（%）2.74%4.40%蔚来2025年目标总市值（车辆+服务，亿元）4896.70 蔚来销量（万辆）9.14 37.89蔚来2025年目标总市值（亿美元）769.92蔚来单车均价（万元）36.2840.83美元对人民币汇率6.36蔚来车辆收入（亿元）331.70 1547.23蔚来2025年目标价（美元）45.50蔚来车辆部分毛利率（%）20.06%25.00%蔚来股本（亿股）16.92蔚来车辆部分净利率（%）——6.00%蔚来收盘股价（20220331收盘，美元）21.05蔚来车辆部分净利润（亿元）——92.83蔚来当前市值（20220331收盘，美元）356.17预计蔚来车辆业务估值水平PE——40蔚来当前市值（20220331收盘，人民币）2265.2蔚来车辆业务贡献市值（亿元）——3713.35蔚来3年复合收益率29.30% tNqQnNnP9P9R6MmOqQoMnPfQrRnRfQtRoN8OrRvNNZrMzRMYmPnN3蔚来投资逻辑蔚来历史市占率逐渐提升：✓2019年1.94%提升至2021年2.74%预期蔚来市占率仍有提升空间：✓蔚来将于2022年推出ET7与ET5，其中ET5性价比较高，有成为爆款潜力，同时ET7与ET5为轿车，其上市将会补全蔚来产品线，不会影响蔚来现有产品销售✓人均汽车保有量相对于发达经济体仍有一倍以上提升空间,预计未来汽车年销量将会稳步增长✓车辆单价较高体现产品力强：蔚来平均单价整体较高，属于高端车型蔚来车辆销售毛利率提升体现规模效应：✓蔚来毛利率于2020Q2由负转正，2021年毛利率已经达到20%，预计随着未来车辆销售规模持续提升，规模效应将会促进毛利率继续提升新能源车销售渗透率仍有大幅提升空间：✓2021年渗透率仅为13.4%，预计到2025年可达到30%蔚来净利率亏损整体收窄，具备变现潜力：✓根据管理层指引蔚来将于2024年实现盈利，目前亏损主要是由于蔚来研发投入较大导致长期研发投入形成技术壁垒：a.从研发投入到大规模量产至少需要3年以上时间，目前蔚来研发费用率达到12.71%，全年研发投入达到46亿元b.蔚来发布了首个自动驾驶平台系统NAD，拥有全栈自动驾驶技术能力特有服务提升用户品牌忠诚度：a.品牌认同的构建是一个长期的过程b.换电模式解决行业痛点：缓解再续航焦虑，节省车主时间，提升用户体验c.NIOHouse提升蔚来车主归属感，营造用户社群增加用户粘性资料来源：富途证券蔚来竞争优势与护城河汽车销量空间新能源车销量空间单价蔚来车辆销售收入蔚来毛利润蔚来净利润蔚来销量空间 42.业务介绍：车辆销售收入为主，盈利能力持续提升1.行业与竞争：新能源车渗透率提升空间较大3.投资逻辑：蔚来通过技术壁垒与品牌壁垒构建护城河目录4.盈利预测：测算蔚来25年目标价45.5美元 5我国汽车行业正在经历电动化叠加自主品牌崛起浪潮，造车新势力市占率迅速提升电动化趋势•受益于碳达峰、碳中和等一系列减碳政策，使用更为清洁能源的电动车渗透率从2020年开始加速提升：我国新能源车渗透率从2018年的4.47%提升至2021年的13.4%。自主品牌崛起•自主品牌市场占有率从2019年4月的37.13%提升至2022年2月的42.6%，从长期来看自主品牌整体份额有望持续提升，且对标海外市场本土品牌市占率基本维持在70%-80%的水平（德国70.28%，日本84.18%），所以预计我国自主品牌份额有接近翻倍空间，尤其是自主品牌中的造成新势力蔚来理想小鹏三家市占率从1.12%至8.4%，预计未来提升趋势有望延续。0%5%10%15%20%25%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-0119.06%01020304050602019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02资料来源：wind，富途证券图：新能源车当月销售占比，%图：自主品牌乘用车市场占有率，%2018201920202021我国汽车销量2808.062576.902531.102627.50同比增长-8.23%-1.78%3.81%新能源车销量渗透率（%）4.47%4.68%5.40%13.40%我国新能源汽车销量125.62120.60136.73352.05同比增长-4.00%13.38%157.48%新能源乘用车销量105.30106.03124.63333.42蔚来理想小鹏销量合计1.183.8210.3428.01蔚来理想小鹏合计市占率（%）1.12%3.60%8.30%8.40%表：新能源车渗透率以及造成新势力市占率均迅速提升，万辆42.6% 6乘用车市场轿车与SUV两分天下，CR5仅为26%，市场集中度较低乘用车市场中轿车与SUV占比各一半：•从2021年全年看，基本型乘用车（轿车）累计销售925.2万辆，占比47.96%，多功能乘用车（MPV）累计销售109.03万辆，占比5.65%，运动型多用途乘用车（SUV）累计销售894.99万辆，占比46.39%，目前乘用车基本呈现轿车与SUV两分天下，其面向受众有所区别，相较于轿车，SUV内部空间较大，适合家庭出行。乘用车市场集中度较低：•整体来看我国乘用车市场较为分散，CR5仅为26.11%，CR10为44%，前十乘用车厂商主要为传统车企（国企或者合资车企），车型主要是以传统燃油车为主，受到新能源车渗透率提升冲击，传统车企销量与份额均受到一定程度影响。注：SUV（Sport Utility Vehicle）为运动型多用途汽车；MPV（multi-Purpose Vehicles）为多用途汽车；CR5为市场前五名市场份额总和图：2021年乘用车各车型市场零售份额，%轿车,47.96%MPV,5.65%SUV,46.39%资料来源：乘用车市场信息联席会月报表，富途证券20212020同比份额一汽大众177.84211.03-15.73%6.77%上汽大众145.71156.80-7.07%5.55%上汽通用127.73140.66-9.20%4.86%吉利汽车121.30124.75-2.77%4.62%东风日产113.49121.19-6.35%4.32%长安汽车111.6094.2118.46%4.25%上汽通用五菱96.6981.8218.18%3.68%长城汽车94.8883.6413.44%3.61%一汽丰田84.6378.767.45%3.22%广汽丰田84.0476.0310.54%3.20%我国汽车总销量2627.502531.103.81%CR526.11%CR644.07%图：2021年前十乘用车厂商销量排名，万辆 7纯电动车占新能源车比例为80%，占比小幅上升新能源车以纯电动车为主，占比约80%•BEV(BatteryElectricVehicle)，即纯电动车：无油箱、排气系统等，完全依靠电力驱动。•PHEV(Plug-inHybridElectricVehicle)插电式混合动力车：可以插电也可以加油，在短程行驶时可以纯电行驶，在长途行驶时可以汽油辅助行驶。整体来看细分赛道不同（SUV/轿车，纯电动/混动）会导致市场空间出现差异，从而影响投资逻辑，从趋势来看BEV占比逐渐上升，PHEV占比逐渐下降。2018201920202021CAGREV98.48101.00111.08298.8944.78%其中：BEV74.1880.5790.98244.4048.80%PHEV24.3020.4420.0954.4930.89%BEV占比75.32%79.77%81.91%81.77%PHEV占比24.68%20.23%18.09%18.23%表：新能源车细分种类市场格局，万辆图：乘用车车型划分电力驱动燃油驱动纯电动车（BEV）插电混动（PHEV）燃油车绿牌普通牌照代表车型Model 3理想ONE宝马120i M资料来源：wind，富途证券 8销量环比（%）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4蔚来169.18%18.15%42.17%15.60%9.15%11.61%2.43%小鹏42.14%165.74%51.13%2.90%30.42%47.52%62.67%理想128.04%31.13%67.02%-13.03%39.72%42.91%40.23%合计123.91%46.03%52.09%2.68%23.68%32.27%35.61%股价涨跌幅（%）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1蔚来-30.85%177.70%174.87%129.69%-20.02%36.48%-33.03%-11.09%-30.97%小鹏113.40%-14.76%21.67%-19.99%41.62%-42.22%理想65.78%-13.28%39.76%-24.76%22.10%-15.02%蔚来理想小鹏三家股价涨跌趋势相同•目前来看蔚来理想小鹏三家并没有进入到存量竞争阶段，三家的关系并不是非此即彼的，完全可以考虑构建组合投资。造车新势力股价与销量较为相关•蔚来理想小鹏在2020年涨幅较大的背后是销量出现大幅环比增长，股价上涨的逻辑也是比较扎实的，但当2021年销量出现环比增速大幅下降，其股价也出现大幅回调。2021年小鹏与理想表现更好•在2021年小鹏与理想股价相对蔚来表现是要好一些的背后也是在销量方面两家也是在追赶蔚来。表：对比三家销量环比与股价期间涨跌幅造车新势力股价与销量较为相关，而且三家呈现同涨同跌趋势表：对