系列深度一：从导流产品转向赚钱产品

五粮液的困局：赚钱vs.导流。表象：五粮液渠道利润低，经销商销售积极性不高。渠道经销商的信心降低表现在：①不断降低库存，经销商是按照合同任务不能变，不存在惜售心理，不会囤货；②不敢加价销售；③经销商把五粮液定位为流量产品，丧失了对五粮液能赚钱的预期。虽然五粮液销量有保障，但渠道信心不足，很难形成一致的定价机制，因此批发价一直难以提升。症结在于经销商定位成导流产品，追求周转而非利润。走出困局需要恢复渠道信心，改变经销商认知，从导流产品向赚钱产品转向。 原因剖析：成本驱动型提价受制外部条件，渠道模式有待改善。提价成功阶段（20世纪90年代、2016-2017年）的原因可以总结为此时高端化需求很强，公司迎合市场需求顺势推出高端品牌，同时渠道建设完备能够传导，是一套组合拳。 提价失误阶段（2003~2011年）的原因可以总结为：1）误判需求没能顺势传导或者提价幅度较大被竞品抢占份额；2）系列酒拖累品牌；3）渠道管理出问题，市场库存多挺价被经销商抛货给打乱。原因总结：品牌建设弱，渠道掌控力不足。 五粮液产生渠道困局的主要原因在于品牌建设（系列酒拖累，高端形象被稀释）和渠道掌控力不足。 经营改革：向阳而生，困境有望反转。渠道端：恢复渠道利润，改变经销商态度迎来契机。在渠道建设上“百城千县万店”计划、控盘分利模式等达到销售前臵，更好管控终端。数字化营销体系优化经销商额度的投放，匹配市场真实需求。 在渠道结构上开拓团购渠道，发力创新渠道。产品及品牌端：突出核心单品，优化产品矩阵。系列酒推进品牌瘦身，聚焦“4+4”战略产品。品牌建设上挖掘品牌文化，推进圈层营销。管理层面：厂商协同，经营开启正循环。 未来展望：经销商信心回归，进入涨价正循环。随着五粮液品牌价值回升，批价有望保持稳步上涨。当前处于估值低位，进入涨价正循环后有望估值修复。 投资建议：预计公司2021、2022、2023年每股收益分别为6.02、7.04、8.16元，维持买入-A投资评级，给予6个月目标价222元，目标价相当于2022年31.5x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，渠道信心恢复不及预期，批价上涨不及预期 1.五粮液的困局：赚钱vs.导流 表象：五粮液渠道利润低，经销商销售积极性不高。相比高毛利的酱酒品类，五粮液的渠道利润相对有限，因此经销商力推五粮液的积极性不高，渠道推力不足。渠道经销商的信心降低表现在：①不断降低库存，经销商是按照合同任务不能变，不存在惜售心理，不会囤货； ②不敢加价销售；③经销商把五粮液定位为流量产品，丧失了对五粮液能赚钱的预期。批发价代表着整体市场的供需关系、渠道对未来价格走势的统一意见，虽然五粮液销量有保障，但渠道信心不足，很难形成一致的定价机制，因此批发价一直难以提升。渠道盈利不足一定程度上制约了五粮液的品牌推广力量，影响了经销商的销售积极性。 症结：经销商定位成导流产品，追求周转而非利润 经销商多以五粮液作为引流产品，销售上追求高周转。五粮液作为浓香型高端白酒品牌有一批忠实的消费者，动销十分良好。此外，经销商往往十分注重周转和现金流情况，即使渠道利润很低也会“低买低卖高买高卖”，追求尽可能高的周转速度。出现这种现象的原因是经销商定位出现了问题，初衷不再是赚钱，因此对于价格维护没有积极性，不以赚钱为目标，而是作为一种引流产品，去带动其他酒类的销售。 走出困局：恢复渠道信心，改变经销商认知，从导流产品向赚钱产品转向。 图1：五粮液的发展困局：赚钱vs.导流 2.原因剖析：成本驱动型提价受制外部条件，渠道模式有待改善 深入分析五粮液当前渠道经销商信心低的原因，要究其特殊的涨价模式，即通过提高出厂价倒逼终端零售价上涨。经销商为了能顺价销售五粮液，便通过提高零售价来赚取利润。以下通过复盘五粮液前期的涨价历程来进行分析。 2.1.提价历史复盘 2.1.1.提价成功阶段：突破价格约束，引领高端白酒 20世纪90年代：五粮液持续涨价、扩产，迅速成长为“中国白酒大王”。回顾历史，1988年国家为解决严重的通货膨胀以及价格双轨制带来的负面影响，放开商品价格管控，其中有13种名酒的价格被放开。1989年五粮液在市场消费疲软的情况下率先提价并持续扩产，1994年五粮液提价近百元，同时当年营收一举超越汾酒成为白酒行业老大。在产能方面，五粮液1992年至1994年持续扩产，使全厂总产量由1986年的1万吨提升至1994年的9万多吨，远超同期汾酒产能。90年代，五粮液快速推进全国化扩张，通过大商制模式完成渠道铺设，成为行业的定价标杆。 表1：1994年前五粮液扩产情况 2016-2017年：渠道改革叠加外部环境改善，维持顺价销售。2017年之后公司进行“二次创业”，在产品、渠道以及组织结构方面均进行深度改革。渠道方面，先后推出“百城千县万店”计划推进渠道扁平化、控盘分利模式精准掌握渠道数据。组织结构方面，将过去的7个营销中心裂变为21个战区，加大销售人员的配臵，加强市场精细化管理和快速响应。2016年底，五粮液一批价上升至710元，超过其出厂价679元，开始实现顺价销售。与此同时，高端白酒进入新一轮景气周期，在茅台打开价格天花板叠加终端需求上升的背景下，五粮液的批价和渠道利润双双回升。 图2：五粮液实现顺价销售 这两个阶段提价成功原因可以总结为此时高端化需求很强，公司迎合市场需求顺势推出高端品牌，同时渠道建设完备能够传导，是一套组合拳。 2.1.2.提价失误阶段：价格策略失误，被竞品赶超 2003~2011年五粮液连续提价，大商制的问题显露。在此时期，五粮液高端酒频繁提价，2006年至2008年初，五粮液连续提价4次，大商制的弊病也逐步显现，公司对终端的掌控能力变弱，也不利于公司进一步深入市场。2003年前后，五粮液的营收在白酒上市公司的占比达到顶峰的41%，其前五大经销商的收入占比最高达80%。过度依赖大商使得五粮液对渠道的管控力不足，对于市场变化的感知也相对滞后。 图3：五粮液在白酒上市公司营收占比 图4：五粮液前五大经销商收入占比 这个阶段提价失败的原因可以总结为：1）误判需求没能顺势传导或者提价幅度较大被竞品抢占份额；2）系列酒拖累品牌；3）渠道管理出问题，市场库存多挺价被经销商抛货给打乱。 2.2.原因总结：系列酒拖累主品牌，渠道掌控能力相对弱 经过以上对五粮液提价成败的复盘，我们认为，高端白酒能够成功涨价的前提是需满足行业及品牌力、渠道和公司多方面的条件。宏观层面，在行业整体下行时不适合提价。行业层面，在相同价位带是否已经有强品牌力的竞品。产品方面，品牌力够强，没有竞品可以替代，消费者认可产品价值并接受产品价格上涨。渠道方面，渠道库存不能太大，否则需要时间消耗低价产品，涨价不能快速传导至终端。公司方面，公司能够对市场有效控制，对经销商的打款要求不要太激进，防止经销商低价抛售存货。 2.2.1.品牌及产品：系列酒拖累，高端品牌被稀释 OEM贴牌模式孵化出众多开发品牌，稀释了五粮液的品牌力。随着消费结构升级和品牌意识觉醒，消费者越来越重视白酒的品牌，也愿意为高端白酒支付更高价格。正因如此，OEM贴牌模式下的各类子品牌通过仿制五粮液的普五，推出了相似名称的系列酒。虽然从体量上来看，很多开发品牌的营收并不高，但是种类五花八门，并且名称多带有“五”、“五粮”，如“五粮液五星级精酿”、“五粮PTVIP”等，这些开发品牌一定程度上伤害了五粮液的高端形象，拉低了整体品牌价值。 表2：OEM贴牌模式下五粮液开发品牌众多 2.2.2.渠道层面：渠道掌控力弱 现金流承压迫使经销商低价出货，渠道库存抑制了终端价格的传导。大商制削弱公司的话语权和对终端的控制力，没能深耕渠道。在行业景气度下降时期，五粮液大商的渠道库存较多，同时又面临现金流压力，部分大商往往会亏本甩货，从而造成批价倒挂。 3.经营改革：向阳而生，困境有望反转 渠道利润较低、经销商推力不足一直是制约五粮液发展的问题，如何提振经销商信心、改善渠道利润是破除五粮液发展困局的关键。随着公司在渠道、产品和品牌等层面逐步发力，五粮液的发展困境有望反转，公司经营或将启动正循环。 3.1.恢复渠道利润，改变经销商态度迎来契机 3.1.1.渠道建设：销售前臵，更好管控终端 “百城千县万店”计划，积极推进渠道下沉。 “酒香也怕巷子深”，在个人消费崛起的今天，渠道下沉是品牌发展的必然选择。2017年，五粮液积极推进“百城千县万店”工程，发力拓展终端网点，弥补空白区域市场，实现渠道毛细血管的不断扩大。2020年底，公司已经铺设1961个经销商，超10万个优质终端网点，渠道模式由粗放化逐渐向精细化、扁平化转变，下沉市场的掌控力得到强化，行业波动时期抗风险能力也相应提升。 建立21个营销战区，推进精细化、扁平化渠道改革。2019年，五粮液发力二次创业，将原本的7个区域营销中心细分为21个营销战区和60个营销基地，推进渠道下沉和精细化渠道运作。通过实行渠道细分，公司缩短了渠道层级，可以更好触达消费者，有效加强了公司对于终端渠道的掌控能力。 图5：五粮液设立21个营销战区 导入控盘分利模式，对渠道进行深入管控和调节。 大商制模式下一级经销商定价权较强，易导致利益分配不均等问题。控盘分利将厂家和经销商的利益进行绑定，通过提前约定利益分配制度，实现利益在各级经销商之间合理分配。目前八代普五已经导入控盘分利模式，五粮液可以通过监测产品智能码的扫描情况，精准识别产品流动、开瓶率等情况，杜绝窜货的发生，有效维持终端价格，实现对渠道的精细化管控。 图6：五粮液的智能码管理机制 图7：五粮液产品箱附“箱外物流条形码” 图8：五粮液产品箱附“渠道动销码” 数字化营销体系优化经销商额度的投放，匹配市场真实需求。原有的大商制模式下，渠道管理不够精细，公司资源向大商倾斜，因此大商往往持有高于市场真实需求的配额。有些大商不能有效触达消费者，涨价时将产品抛向流通市场，导致价格不够坚挺。其背后的原因是经销商分销能力和计划量不匹配，这个时候或需砍掉一些配额，然后开拓新的经销商。经过公司营销组织变革及数字化营销体系上线后，公司不断加强渠道精细化管理，持续优化经销商的额度，使其与真实市场需求更加匹配，维护终端价格的提升。2020年疫情影响传统经销商，依托这个窗口期，通过数字化营销体系，根据商家销售能力，合理把控适度的配额，优化的配额通过“三损三补”的方针，经销商能观察到投放的节奏，全国范围内先保证流速快的区域的投放，达到高质量的动销和合理的批价。公司前五大经销商的收入占比从2008年的75.5%下降至2020年的18%，渠道精细化改革效果显著，有效减低了公司对大商渠道的依赖程度。 图9：前五大经销商占比 图10：五粮液积极拓展经销商网点 建立五商供应链公司，加强对KA渠道的管控能力。KA渠道有着较强的获客能力，经销商往往在争夺KA资源时产生利益冲突。2019年，五粮液联合30多家经销商建立五商投资股权基金和五商供应链公司，通过经销商持股的形式绑定共同利益，缓解利益矛盾冲突，进而加强了公司对KA渠道的管控能力。 表3：五商股权投资基金基本为经销商持股 3.1.2.渠道结构：开拓团购渠道，发力创新渠道 积极开拓团购渠道，优化渠道结构。在大商制模式下，五粮液的经销商往往将普五作为引流产品，没有动力去拓展团购客户。2020年，受到新冠疫情的冲击，五粮液提出了“三损三补”的方针，全面发力团购渠道。此举不仅优化了五粮液的渠道结构，还为公司营收贡献了新的增量。截至2021年上半年，五粮液团购渠道占比从20年年底的10%提升至19%，团购渠道拓展顺利。如果能将团购持续推进，通过长期积累，将有利于对公司推广超高端产品。 推进创新渠道布局，设立新零售管理公司，有效掌控线上电商渠道。数字化转型是公司未来发展的必然趋势，为更好实现对线上渠道的精细化运营，公司于2020年成立“四川五粮液新零售管理公司”，以加强对线上渠道的掌控能力。一方面，公司借此可以更好地