情影响经营起伏，规模与渠道支撑长期中枢

2021 年业绩增 57%，与业绩快报一致。2021 年营收 676.76 亿元/+28.67%； 归母业绩 96.54 亿元/+57.23%，与业绩快报一致，扣非业绩 95.34 亿元/+59.77%（剔除前一年租金冲回及所得税优惠增 30%+），EPS4.94 元。 2022Q1 经营起伏，1-2 月恢复良好，但 3 月疫情下明显承压。2022Q1，公司营收 167.82 亿元/-7.45%；归母业绩 25.63 亿元/-9.99%，扣非业绩25.59 亿元/-9.72%，EPS1.31 元。其中 1-2 月疫情影响较小，收入和业绩同增约 20%,净利率约 18%，但 3 月收入下滑约 49%，业绩下滑 81%,净利率约 4%，承压明显，主要系 3 月疫情反复及海棠湾关店 4.5 天影响。 盈利能力中枢随疫情影响起伏。2021Q1-2022Q1， 公司季度毛利率为39%/38%/31%/26%/34%；剔除 Q3 所得税返还及租金冲回影响，估算净利率为 16%/14%/9%/6%/15%；21H2 疫情影响承压。2022Q1 改善主要来自1-2 月净利率回升（达到 18%），但 3 月净利率仅 4%，主要因疫情拖累。 海南免税全年表现前高后低，日上直邮有所承压。2021 年，公司海南免税收入 470.96 亿元/+57.19%，毛利率 23.57%/-4.79pct(预计剔除批发后）。其中三亚店营收 355.09 亿元/+66.58%，归母业绩 41.68 亿元/+40.46%；海免营业收入 159.62 亿元/+61.05%，归母业绩 7.93 亿元/+20.75%；日上上海收入 124.91 亿元/-9.02%,归母业绩 6.90 亿元/-44.66%，毛利率 31.08%/-8.43pct。日上中国（即北京相关机场及线上业务）营收 19.07 亿元/-40.45%，估算归母业绩 7.05 亿元，同比扭亏，但剔除租金冲回影响预计仍亏损。 短期仍需跟踪疫情，中线规模和渠道优势助力提升。短期疫情仍影响公司主业经营，其中 4 月因疫情影响三亚店关店 10 天，预计短期收入和盈利压力仍存。但今年下半年，基数压力有望逐步缓解，且海口国际免税城、三亚一期 2 号地等项目有望推出。中线来看，公司未来一看立足全球免税第一和渠道扩容优化后供应链能力不断强化；二看全渠道布局深化与线上线下流量挖潜和多元变现；三看内外竞争下，央企主观动能持续强化，从规模到质量，向管理要效益，通过核心竞争力提升以更好应对未来多元变化市场环境。 风险提示：疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。 投资建议：维持买入评级。下调公司 22-24 年 EPS 至 5.14/7.18/9.25 元（此前 22-23 年为 6.01/7.67 元，主要下调 22-23 年海南客流恢复假设），对应PE 估值 34/25/19x。短期疫情反复影响仍存，但公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入。 盈利预测和财务指标 2021 年业绩增长 57%，与业绩快报基本一致。2021 年，公司实现营收 676.76 亿元/+28.67%；归母业绩 96.54 亿元/+57.23%，与此前业绩快报基本一致（此前业绩快报收入/业绩各 676.69/95.92 亿元），扣非业绩 95.34 亿元/+59.77%，公司整体 EPS4.94 元。若剔除首都机场 2020 年租金冲回和海南 2020 年所得税优惠减免影响，估算业绩增长 30%+。 图 1：中国中免收入和业绩增长情况（单位：亿元、%） 图2：中国中免 2021 年以来季度变化（含 22 年月度拆解） 2022Q1 经营起伏，1-2 月恢复良好，但 3 月疫情下明显承压。2022Q1，公司实现营收 167.82 亿元/-7.45%；归母业绩 25.63 亿元/-9.99%，扣非业绩 25.59 亿元/-9.72%，EPS1.31 元。其中今年 1-2 月疫情公司实现营收约 131 亿元/+20%；实现归母业绩约 24 亿元/+20%,净利率约 18%表现突出，但 3 月收入估算 36.82 亿元/-48.98%，归母业绩 1.63 亿元/-80.74%,净利率约 4%，较 1-2 月明显承压，主要系 3 月疫情反复及海棠湾关店 4.5 天影响（三亚机场 3 月客流同比下滑 70%+）。 盈利能力中枢的季度变化趋势:公司 2021 年上半年盈利能力良好，下半年因疫情反复承压，2022 年 1-2 月本已开始明显回升，但 3 月因疫情又显著拖累。具体来看 ， 2021Q1-2022Q1 ， 公司季度毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/26.44%/34.00%；剔除 Q3 所得税返还及租金冲回影响，估算净利率变化趋势为16%/14%/9%/6%/15%，今年 Q1 改善主要来自 1-2 月净利率回升（达到 18%），但 3月则因疫情反复降至约 4%明显拖累。 图 3：海南机场客流变化趋势，疫情反复带来阶段压力 图4：海南离岛免税销售额变化情况 分业务来看，2021 年，公司海南离岛免税业务持续保持较快增长，盈利则前高后低 。 其中三亚店实现营业收入 355.09 亿元 /+66.58% ， 归母业绩 41.68 亿元/+40.46%；海免营业收入 159.62 亿元/+61.05%，归母业绩 7.93 亿元/+20.75%，海南整体收入 470.96 亿元/+57.19%，毛利率 23.57%/-4.79pct(预计剔除批发后）。 同时，公司日上上海收入 124.91 亿元/-9.02%,归母业绩 6.90 亿元/-44.66%，毛利率 31.08%/-8.43pct。日上中国（即北京相关机场及线上业务）营收 19.07 亿元/-40.45%，估算归母业绩 7.05 亿元，同比扭亏，但剔除租金冲回影响预计仍亏损 4 亿+（首都机场租金冲回影响归母业绩 11.4 亿）。从 2021 年上半年和下半年的表现差异来看，下半年无论海南还是日上直邮，净利率均承压，日上直邮净利率下降尤其明显，主要系下半年疫情超预期反复后，线上竞争压力强化（韩国代购等影响及其他有税渠道价格竞争加剧），价格促销直接影响其净利率表现。 表1：公司部分业务上半年和下半年各自表现情况 2021 年综合来看 ， 公司免税业务实现收入 429.35 亿元 /+32.68%, 但毛利率37.82%/-7.07pct;有税业务收入 240.06 亿元/+21.81%,毛利率 24.59%/-7.96pct,总体来看 ， 疫情下促销加剧导致盈利能力均有下降 ， 公司整体毛利率33.69%/-6.96pct，其中线上有税业务因促销加大等影响，净利率下降相对更大。 图 5：三亚免税店销售额增长情况 图6：公司免税和有税业务趋势变化 业务方面补充，2021 年，在口岸渠道方面，公司中标了绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸 3 家免税经营权，并完成了成都天府、青岛、宁波机场、义乌机场等免税店的筹建；在市内店渠道方面，公司密切关注市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备；在海外渠道方面，公司积极探索并稳步推进东南亚国家的海外项目拓展及免税经营权投标工作，并努力克服疫情持续反复、封关、限制出入境等不利因素影响，大力发展线上业务，报告期内，香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下继续保持盈利，年末澳门市内店实现试运营；在有税业务方面，公司中标首都机场 T2 及 T3 香化店项目，这是自 2008 年奥运特许零售项目后，公司再次进驻首都机场有税商业。重点项目方面，海口国际免税城项目屋面钢结构工程已经完工，幕墙、机电及精装修工程施工有序推进中；三亚国际免税城一期 2 号地项目商业部分已实现主体钢结构封顶；河心岛招商优化下销售业绩及坪效实现较大提升；海南国际物流中心一期实现完工交付。 此外 ， 公司销售费率 5.71%/-11.11pct, 主要系租金冲回影响 ， 管理费率3.32%/+0.21pct，预计员工薪酬等略有增长；财务费率为-0.06%/+0.97pct，主要系去年同期汇兑损益较多。公司资产减值损失 4.99 亿元，虽较 2020 年 9.09 亿元有所减少（2020 年主要系口岸烟等一次性减值影响）。2021 年底公司合同负债13.72 亿元（奖励积分，预收商品业务等），较 2020 年底 9.06 亿元进一步增加。 图 7：中国中免毛利率变化趋势 图8：中国中免期间费用变化情况 图 9：中国中免一季度毛利率变化趋势 图10：中国中免一季度期间费用变化情况 2022Q1，公司期间费率 10.80%，同比下降 1.36pct，主要来自销售费率 8.71%/-1.06pct推动（租金等冲回影响），财务费率-0.47%/-0.49pct，也有所改善；管理费率 2.57%，较 2021Q1 增加 0.19pct，主要系关店和收入下降影响。 短期仍需跟踪疫情及防控政策变化，中线规模和渠道优势助力提升。短期来看，疫情反复仍然影响公司主业经营。3、4 月疫情反复预计对公司盈利产生不利影响，其中 4月三亚因疫情影响关店 10 天，且海南客流继续受制，预计短期收入和盈利压力仍存。 但与此同时，公司 2020、2021 年预计均系全球免税第一，目前也主动提升自身综合运营实力。结合我们此前分析，一是品牌商、有税、免税运营商等多方博弈下，未来价格体系有望重归理性；二是中免积极应对，从规模到质量，向管理要效益，未来若疫情相对企稳，公司多管齐下有望助力利润率回升。 图 11：2020 年中国中免规模跃升全球第一，2021 年预计持续 图12：海南免税销售大增主要来自政策红利推动 表2：公司多管齐下，积极提升自身规模优势和经营效率 中线来看，政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。未来若出境游放开，市场担忧对海南客流的影响，但首先，我们预计出境游放开节奏仍待跟踪，不排除需要明年以后。其次，海南近两年免税销售额大增主要来自政策利好+免税商经营优化下客单价和转化率提升推动，进岛客流 2021 年仅为疫情前 2019 年的 78%左右，本身仍有提升空间，并非全然消费回流逻辑。第三，出境游放开后，考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况，我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化，其政策空间预计较为广阔（2019 年国内出境游人次 1.55 亿人次）。 在这种情况下，中免可利用其机场、市内、线上全方位渠道布局优势，打造综合新零售业态，强化内部流量打通（包括机场、市内、线上流量打通，出境店与海南店流量打通等），核心一是紧跟国人喜好，全面丰富产品 sku（包括限量款、爆款等），二是综合价格优势较领先，三是营销服务体验等全面优化，从而不断提升其参与国际竞争赢取市场份额的综合能力，带来新成长看点。 投资建议：短期疫情扰动，中线规模和渠道强化下综合竞争力提升为核心，维持买入评级。考虑今年以来疫情扰动，我们下调公司 22-24 年 EPS 至 5.14/7.18/9.25 元（此前 22-23 年为 6.01/7.67 元，主要下调 2022-2023 年海南客流恢复假设下调等影响，假设海南 22-23 年客流较 2019 年分别恢复 79%、93%，此前为 88%、99%），对应 PE估值 34/25/19 x。短期疫情反复影响仍存，但今年下半年，基数压力有望逐步缓解，且海口国际免税城、三亚一期 2 号地等项目有望推出，其海南地位有望进一步强化，并有望带来中线成长看点。未来公司一看全球免税第一地位持续巩固以及海南整体地位提升下，公司未来供应链能力的全面强化；二看全渠道布局深化与流量挖潜，市内+机场+线上渠