多个因素导致业绩承压，创新药集群逐渐进入收获期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 多个因素导致业绩承压，创新药集群逐渐进入收获期 ■事件：公司公布2021年年度报告以及2022年第一季度报告。2021年公司实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%；实现归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%；实现扣非后归母净利润42.01亿元，同比下降29.53%。2022Q1实现营业收入54.79亿元，同比下降20.93%；实现归母净利润12.37亿元，同比下降17.35%；实现扣非后归母净利润11.80亿元，同比下降19.80%。 ■研发投入增大、仿制药集采、医保谈判降价等多个因素压制业绩。2021年公司业绩下滑主要由以下几个因素导致： （1）研发投入增大：2021年公司累计研发投入达到62.03亿元，较2020年增加12.14亿元，同比增长24.34%。 （2）仿制药集采影响：2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。考虑到公司多数大品种仿制药已被集采，预计未来集采对公司业绩的压制将逐渐减弱。 （3）医保谈判降价：主要产品卡瑞利珠单抗2020年医保谈判后价格降幅达85%。 ■创新药集群逐渐进入收获期，10款创新药上市、4款创新药处在NDA阶段、15款创新药在3期临床阶段。 （1）已上市创新药方面：目前已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利和脯氨酸恒格列净10款创新药在国内获批上市，其中CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利于2021年底获批上市，有望成为新的重磅品种。 （2）NDA阶段创新药方面：目前磷酸瑞格列汀、AR抑制剂SHR3680、CYP51酶抑制剂SHR8008、PD-L1单抗SHR-1316等均有望于2022年获批上市。 （3）3期临床阶段创新药方面：目前公司创新药产品已覆盖肿瘤药、手术麻醉类用药、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等领域，且有多个药物进入3期临床，其中部分品种有望于2022年递交DNA。肿瘤领域有PD-L1单抗SHR-1316、PD-L1/ TGF-β双抗SHR-1701、AR抑制剂SHR3680、多靶点TKI苹果酸法米替尼；糖尿病领域有磷酸瑞格列汀；风湿免疫领域有IL-17A单抗SHR-1314、URAT1抑制剂Table_Tit le 2022年04月23日 恒瑞医药（600276.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 46.36元 股价（2022-04-21） 33.17元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 211,591.51 流通市值（百万元） 211,591.51 总股本（百万股） 6,379.00 流通股本（百万股） 6,379.00 12个月价格区间 32.80/87.47元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.73 -13.62 -40.71 绝对收益 -11.07 -26.19 -52.03 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 连国强 报告联系人 liangq@essence.com.cn 相关报告 恒瑞医药：21Q3业绩承压，未来国际化成果值得期待/马帅 2021-10-20 恒瑞医药：积极推进创新药合作开发，自主研发+合作引进协同丰富管线/马帅 2021-08-27 恒瑞医药：收入结构进一步优化，海外研发布局力度逐渐加大/马帅 2021-08-20 恒瑞医药：2020年业绩稳健增长，卡瑞利珠进一步放量值得期待/马帅 2021-04-21 恒瑞医药：鳞状NSCLC一线治疗数据优秀，全方位布局保证肺癌领域优势地位/马帅 2021-03-30 -52%-44%-36%-28%-20%-12%-4%4%202 1-04202 1-08202 1-12恒瑞医药 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 SHR4640、JAK1抑制剂SHR0302；心血管领域有PCSK9单抗SHR-1209；抗感染领域有CYP51抑制剂SHR8008；疼痛管理领域有MOR抑制剂SHR8554、KOR抑制剂SHR0410；眼科领域有SHR8058、SHR8028；妇科领域有GnRH受体拮抗剂SHR7280。 ■研发平台建设有望丰富创新管线、临床开发团队有望加速新药开发、国际化发展有望打开增长困局。 （1）研发平台方面：目前公司已建成多个技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等平台，未来有望进一步丰富公司产品管线。 （2）临床开发方面：临床合作研究中心遍布全国，临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室。平均每月启动近200家研究中心、新入组700多例患者，实时管理1万多例受试者。 （3）国际化发展方面：公司加强海外团队建设，目前公司海外研发团队共计170余人，报告期内公司共计开展近20项国际临床试验，其中国际多中心3期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为6.56%、14.57%、14.29%，净利润增速分别为9.14%、15.82%、15.48%，对应EPS分别为0.78元、0.90元、1.04元，对应PE分别为42.6倍、36.8倍、31.8倍；维持增持-A 的投资评级。 ■风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 27,734.6 25,905.5 27,605.9 31,627.6 36,148.0 净利润 6,328.4 4,530.2 4,944.5 5,726.5 6,613.2 每股收益(元) 0.99 0.71 0.78 0.90 1.04 每股净资产(元) 4.78 5.49 6.22 6.94 7.78 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 33.3 46.5 42.6 36.8 31.8 市净率(倍) 6.9 6.0 5.3 4.8 4.2 净利润率 22.8% 17.5% 17.9% 18.1% 18.3% 净资产收益率 20.7% 12.9% 12.5% 12.9% 13.3% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.4% 0.5% 0.6% ROIC 58.8% 34.3% 31.8% 41.3% 42.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/恒瑞医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,734.6 25,905.5 27,605.9 31,627.6 36,148.0 成长性 减:营业成本 3,348.7 3,741.8 3,920.0 4,427.9 5,024.6 营业收入增长率 19.1% -6.6% 6.6% 14.6% 14.3% 营业税费 257.0 201.8 242.4 272.4 303.4 营业利润增长率 13.9% -33.4% 11.6% 17.7% 16.9% 销售费用 9,802.5 9,383.7 9,813.9 11,117.1 12,597.6 净利润增长率 18.8% -28.4% 9.1% 15.8% 15.5% 管理费用 3,066.7 2,860.3 2,919.0 3,349.4 3,860.6 EBIT DA增长率 9.5% -35.7% 16.6% 17.3% 16.6% 研发费用 4,989.0 5,943.3 6,183.7 6,989.7 7,844.1 EBIT增长率 13.5% -39.1% 20.6% 18.9% 17.8% 财务费用 -181.7 -338.0 -338.0 -338.0 -338.0 NOPLAT增长率 18.0% -30.4% 8.2% 16.8% 16.2% 资产减值损失 -7.3 -13.9 -8.9 -10.0 -10.9 投资资本增长率 19.3% 16.8% -10.1% 13.0% -1.9% 加:公允价值变动收益 16.5 36.2 33.6 25.0 30.0 净资产增长率 23.5% 15.5% 13.0% 11.4% 11.8% 投资和汇兑收益 341.4 213.4 300.0 285.0 266.1 营业利润 7,007.1 4,664.8 5,207.2 6,129.1 7,162.7 利润率 加:营业外净收支 -111.6 -198.5 -134.7 -148.3 -160.5 毛利率 87.9% 85.6% 85.8% 86.0% 86.1% 利润总额 6,895.5 4,466.3 5,072.6 5,980.8 7,002.2 营业利润率 25.3% 18.0% 18.9% 19.4% 19.8% 减:所得税 586.6 -17.7 177.5 311.6 455.1 净利润率 22.8% 17.5% 17.9% 18.1% 18.3% 净利润 6,328.4 4,530.2 4,944.5 5,726.5 6,613.2 EBIT DA/营业收入 25.5% 17.6% 19.3% 19.7% 20.1% EBIT /营业收入 23.9% 15.6% 17.6% 18.3% 18.9% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 38 54 55 43 34 货币资金 10,804.7 13,630.8 19,752.5 22,664.7 28,174.7 流动营业资本周转天数 92 111 98 91 92 交易性金融资产 5,628.0 5,090.4 5,124.0 5,149.0 5,179.0 流动资产周转天数 327 405 431 438 442 应收帐款 5,724.8 5,290.5 6,612.4 6,797.2 8,630.4 应收帐款周转天数 75 77 78 76 77 应收票据 - 1,081.0 514.3 519.4 826.2 存货周转天数 22 29 26 26 26 预付帐款 562.1 973.0 533.5 1,147.6 819.1 总资产周转天数 404 514 546 533 520 存货 1,778.1 2,402.7 1,561.1 3,072.3 2,245.2 投资资本周转天数 151 191 183 161 148 其他流动资产 3,552.3 1,719.3 1,830.8 1,723.0 1,757.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.7% 12.9% 12.5% 12.9% 13.3% 长期股权投资 60.0 192.