玻尿酸龙头再出发，四轮驱动齐发展

全球透明质酸原料龙头，原料业务稳中向好。2020年公司透明质酸原料全球市占率高达43%。2021年原料收入规模达9亿元，同比+29%，其中医药级、化妆品级、食品级原料营收分别同比增长16%/16%/37%。2021年透明质酸获批可加入普通食品中，功能性食品需求有望拉升上游原料端需求； 化妆品级方面，2016-2019全球市场规模CAGR达16%，功效性护肤品市场持续高景气，公司作为原料龙头有望受益。 打造功性能护肤品牌矩阵，加大自播投入力度。旗下四大品牌差异化定位，借势电商平台和知名KOL流量，快速完成品牌大单品建设， 2021M3 ，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活品牌的核心单品收入占比达69%/95%/11%/56%。 公司逐步减少头部主播投入，在抖音等平台搭建自播团队，有望优化费率改善盈利。21年功能性护肤品收入规模33亿元，同比+147%，预计21-24年板块收入CAGR达37%。 建立多元化医疗终端产品矩阵，政策窗口期迎来新机遇。公司积极拓展完善品类。2021年，公司推出新品御龄双子针，定位中高端市场，填补了静态纹细分赛道空白。2021年3月，国家将水光针纳入III级医疗器械监管，受益于政策窗口期，润致娃娃针有望进一步提升市场覆盖率。预计21-24年医疗终端业务收入CAGR达22%。 立足长期布局，推动建立功能性食品行业标准。公司依托自身在原料端优势和护肤品牌端的口碑积累，借助强大的创新转化科技平台支撑，实现在功能性食品大市场的拓展和探索，主导建立行业标准、构建行业生态。2021年推出黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品涵盖饮品、果冻、糖果等多品类日常零食，在“朋克养生”风潮下，食品业务有望迎发展机遇。 投资建议：公司全球玻尿酸原料龙头地位稳固，四轮驱动稳步发展。护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减；医美产品方面监管收紧下牌照优势进一步凸显；功能性食品市场空间广阔，前瞻布局长期发展。预计公司2022年-2024年归属母公司净利润分别为10.8/14.4/18.2亿元，对应EPS为2.24/2.99/3.79元，分部估值我们给予公司885-973亿元目标市值空间。维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测: 核心问题一：华熙生物四轮驱动业务全局概览 图1.一图看华熙生物业绩构成 核心问题二：华熙生物全产业链布局情况概览 图2.从原料端延伸至终端应用产品，覆盖医美、功能性护肤、功能性食品三大终端板块 核心问题三：华熙生物原料业务概览 图3.原料业务端具备三大核心竞争优势，2020年原料业务全球市占率（按销量端）达43% 核心问题四：医美产业价值链概览 图4.医美产业价值链概览 1.全球透明质酸原料龙头，四轮驱动齐发展 1.1.全球最大透明质酸供应商，集研产销于一体 公司是全球最大的透明质酸原料供应商，集研发、生产和销售于一体。公司以原料业务为基本盘，建立了从原料到医疗终端、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司旗下四大业务板块：1）原料业务，主要可分为医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料，以及γ-氨基丁酸、聚谷氨酸等其他生物活性物质。2）医疗终端产品，可分为医美类和医药类，医美类主要为软组织填充剂和医用皮肤创面保护剂等，医药类主要为眼科粘弹剂等医疗器械产品和骨关节腔注射针剂等药品。3）功能性护肤品，主要是公司针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题开发的一系列护肤品。4）功能性食品，公司2021年重点打造的第四大业务板块，目前已有黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品已覆盖解决失眠、热量控制、碳水阻断三类需求的消费者。 公司发展历经三个阶段： （1）第一阶段：2000-2011年，公司专注原料B-B业务。 华熙生物前身为2000年成立的的中外合资公司山东福瑞达，在全国首次实现以发酵法大规模生产透明质酸，2011年首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，奠定技术优势。 （2）第二阶段：2012-2015年，公司延伸至医疗终端产品B-B-C业务。 2012年公司从原料业务向下延伸至医疗终端业务，推出医美品牌润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，于2012年获得CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。2013-2014年，公司眼科黏弹剂和骨科注射液获批上市。 （3）第三阶段：2016-至今，公司拓展功能性护肤品和功能性食品B-C业务。 2016年，公司继续向下游终端拓展业务，进入功能性护肤品市场，2016年润百颜开发出ToC端产品，第一款含透明质酸的“润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市，此后陆续推出夸迪，米蓓尔，BM肌活等品牌。2021年，公司率先布局功能性食品市场，形成了由原料业务、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品四轮驱动发展的格局。 图5.公司的发展历程 1.2.股权结构集中，管理层背景多元 公司股权结构稳定，实控人持股比例集中。公司第一大股东及实控人为董事长赵燕女士，通过华熙昕宇间接持有公司59.06%股份。公司主要股东为国寿成达，持股7.17%。公司股权结构稳定，实控人持股比例较高，为公司稳健发展提供了保证。 图6.华熙生物股权结构图 管理层背景多元化，多位技术人员担任重要职能。管理层团队具有丰富的技术背景和管理背景，董事长赵燕女士为生物专业学士、美国福坦莫大学工商管理硕士，生物与管理的复合背景为其发挥决策职能提供了坚实的基础。 公司研发团队由首席科学家郭学平博士领衔，其为国家科技进步二等奖获得者，是享受国务院特殊政府津贴的专家。此外，核心技术人员刘爱华、栾贻宏等均在管理层担任重要决策岗位。 图7.华熙生物管理层团队背景多元化 1.3.股权激励绑定员工利益，彰显长期发展信心 为核心技术骨干设置股权激励计划，实现员工利益与公司利益的长期绑定。 2021年公司推出股权激励计划，首次授予部分涉及的激励对象共计206人，占公司员工总数的9.60%。拟以77.59元/股价格向激励对象授予480万股，占总股本的1.00%，设置4个归属期，考核年度为2021-2024四个会计年度。 公司选取营业收入增长率、净利润增长率作为公司层面业绩考核指标，考核方式灵活，以2019年营业收入或净利润值为基数，设置了以下业绩考核目标： 1）营业收入增长率：2021-2024营业收入增长率触发值为48%、72%、96%、120%，目标值为60%、90%、120%、150%； 2）净利润增长率：或2021-2024净利润增长率触发值为16%、28%、40%、52%，目标值为20%、35%、50%、65%。 公司通过股权激励计划将核心员工利益和公司中长期业务发展进行绑定，一方面使员工能够分享企业成长红利，提高员工积极性；另一方面也彰显了公司对自身业务快速发展的信心。 图8.华熙生物2021年股权激励计划 1.4.收入利润高增，营销投入增加 公司收入、净利润增长稳定，2021年收入同比增加87.93%。从2016年至2021年，公司营业收入从7.3亿元增长至49.5亿元，CAGR达46.50%；归母净利润从2.7亿元增长至7.8亿元，CAGR达23.76%；业绩增长稳定。 2021年公司实现营收49.5亿元，同比增长87.93%，归母净利润7.8亿元，同比增长21.13%。其中，功能性护肤品业务持续贡献收入增量，收入同比增长146.57%达33.2亿元，成为公司营收增量主要来源。 图9.2016-2021华熙生物营业收入及增速 图10.2016-2021华熙生物归母净利润及增速 图11.2016-2021华熙生物各业务营收占比 图12.2016-2021华熙生物各业务毛利率 毛利率保持较高水平，营销投入加大销售费率上升。2016-2021年，公司整体毛利率由77.36%提升至78.07%，总体保持在较高水平。2021年公司原料业务、医疗终端、功能性护肤品毛利率分别是72.19%、82.05%和78.98%，随着公司原料业务规模效应的进一步提升，以及高毛利产品收入结构持续优化，未来公司毛利率水平有望实现稳中有升。 2016-2021年，公司费用率呈上升态势，2021年公司净利率为15.67%，主要系多渠道品牌推广和营销投入大幅增加，导致销售费用率持续提升，2021年销售费用达24.4亿元，销售费用率为49.24%，目前，四大品牌均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，公司逐渐加大自播力度，未来费用率有望下降。 图13.2016-2021华熙生物毛利率和净利率 图14.2016-2021华熙生物期间费用率 2.原料业务：透明质酸业务呈稳定增长，公司龙头地位稳固2.1.2025年预计全球销量1223吨，食品和化妆品级原料需求强劲 全球透明质酸原料市场规模呈稳定增长态势。据Frost&Sullivan，2020年全球透明质酸原料市场销量达到600吨，受疫情冲击，2020年增速有所回落，但整体销量仍保持增长态势。2016-2020年复合增长率为14.4%，透明质酸原料应用广泛，覆盖医药、医美、化妆品、食品等多个细分领域，预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持14.9%的高复合增长率，预计2025年销量可达1223吨。 图15.2016-2025全球透明质酸市场规模 图16.2016-2025全球透明质酸细分市场增速 从销量端看，食品级和化妆品级原料增速快，贡献市场主要增量。目前国外功能性食品行业已发展成熟，国内食品级原料多用于出口日本、韩国、美国、欧盟、澳洲等地。2021年7月，国家卫健委批准透明质酸钠为新食品原料，有望刺激国内功能性食品需求。据Frost&Sullivan，预计2025年全球销量有望达到720.9吨。化妆品级透明质酸销量规模次于食品级市场，2020年销量约占全球透明质酸钠销量的46%。随着消费群体的迭代，个护领域需求逐渐增大，化妆品原料应用愈加广泛，预计2025年化妆品级原料销量可达到460.8吨。 医药级原料市场具有强技术+资质壁垒，产品附加值高。由于生产医药级原料需要更严格的质量控制、注册和生产技术要求，目前仅少量企业从事医药级原料生产，因此平均售价更高，医药级原料中国企业出口均价为2700-25000美元/KG，约为其他级别出口均价的18-50倍。据Frost&Sullivan，2020年全球医药级原料销量占比约为4%，低于化妆品级和食品级原料销量规模，从销额端看，医药级原料尽管销量较小，但由于其需求增长稳定，产品附加值高，市场规模仅次于化妆品级。 图17.2016-2025年全球透明质酸细分市场占比（按销量口径） 图18.医药级原料价格远高于其他级别原料 中国是最大的透明质酸原料市场。根据Frost&Sullivan，2020年中国透明质酸原料市场规模达490吨，占全球销量的82%。预计2021-2025年CAGR达15.9%，未来市场规模将持续提升，2025年市场规模有望达到985吨。 行业集中度高，龙头企业优势显著。按销量口径，2020年全球透明质酸原料行业两大龙头企业分别是华熙生物和焦点生物，两家企业合计销量占全球市场的58.0%。行业技术壁垒高，且需要大量资金投入，龙头企业握有领先的资本、技术优势和规模化生产的成本优势，外来进入者短时间内难以与其竞争，预计未来市场将呈现强者恒强的局面，龙头企业将继续稳居市场领先地位。 图19.中国透明质酸市场规模及增速 图20.2020年全球透明质酸市场份额情况 2.2.原料基本盘业务稳健提升，技术壁垒高筑 透明质酸是公司打造全产业链优势的上游基础产品。透明质酸（俗称玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，发挥重要生理功能。