玻尿酸龙头再出发，四轮驱动齐发展

请阅读最后一页的重要声明！ 华熙生物(688363) / 医疗美容 / 公司深度研究报告 / 2022.4.22 玻尿酸龙头再出发，四轮驱动齐发展 证券研究报告 投资评级：买入(维持) 基本数据 2022-04-21 收盘价（元） 122.96 流通股本（亿股） 0.96 每股净资产（元） 11.87 总股本（亿股） 4.81 最近12月市场表现 分析师 于那 SAC证书编号：S0160522020001 yuna01@ctsec.com 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1. 《 进军胶原蛋白，扩充产线布局 》 2022-04-20 2. 《 功能性护肤增长强劲，营销投入力度加大 》 2022-03-11 3. 《 功能性护肤品延续高增，1-2月营收同比增长55% 》 2022-03-10 核心观点 全球透明质酸原料龙头，原料业务稳中向好。2020年公司透明质酸原料全球市占率高达43%。2021年原料收入规模达9亿元，同比+29%，其中医药级、化妆品级、食品级原料营收分别同比增长16%/16%/37%。2021年透明质酸获批可加入普通食品中，功能性食品需求有望拉升上游原料端需求；化妆品级方面，2016-2019全球市场规模CAGR达16%，功效性护肤品市场持续高景气，公司作为原料龙头有望受益。 打造功性能护肤品牌矩阵，加大自播投入力度。旗下四大品牌差异化定位，借势电商平台和知名KOL流量，快速完成品牌大单品建设，2021M3，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活品牌的核心单品收入占比达69%/95%/11%/56%。公司逐步减少头部主播投入，在抖音等平台搭建自播团队，有望优化费率改善盈利。21年功能性护肤品收入规模33亿元，同比+147%，预计21-24年板块收入CAGR达37%。 建立多元化医疗终端产品矩阵，政策窗口期迎来新机遇。公司积极拓展完善品类。2021年，公司推出新品御龄双子针，定位中高端市场，填补了静态纹细分赛道空白。2021年3月，国家将水光针纳入III级医疗器械监管，受益于政策窗口期，润致娃娃针有望进一步提升市场覆盖率。预计21-24年医疗终端业务收入CAGR 达22%。 立足长期布局，推动建立功能性食品行业标准。公司依托自身在原料端优势和护肤品牌端的口碑积累，借助强大的创新转化科技平台支撑，实现在功能性食品大市场的拓展和探索，主导建立行业标准、构建行业生态。2021年推出黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品涵盖饮品、果冻、糖果等多品类日常零食，在“朋克养生”风潮下，食品业务有望迎发展机遇。 投资建议：公司全球玻尿酸原料龙头地位稳固，四轮驱动稳步发展。护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减；医美产品方面监管收紧下牌照优势进一步凸显；功能性食品市场空间广阔，前瞻布局长期发展。预计公司2022年-2024年归属母公司净利润分别为10.8/14.4/18.2亿元，对应EPS为2.24/2.99/3.79元，分部估值我们给予公司885-973亿元目标市值空间。维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2633 4948 6818 8973 11482 收入增长率（%） 39.63 87.93 37.80 31.61 27.96 归母净利润（百万元） 646 782 1080 1436 1823 净利润增长率（%） 10.29 21.13 38.00 33.05 26.90 EPS（元/股） 1.35 1.63 2.24 2.99 3.79 PE 108.47 95.28 54.79 41.18 32.45 ROE（%） 12.87 13.73 15.92 17.48 18.16 PB 14.00 13.08 8.73 7.20 5.89 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -46%-25%-3%18%39%61%华熙生物沪深300 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 全球透明质酸原料龙头，四轮驱动齐发展 ......................................... 9 1.1. 全球最大透明质酸供应商，集研产销于一体 ................................... 9 1.2. 股权结构集中，管理层背景多元 ................................................. 10 1.3. 股权激励绑定员工利益，彰显长期发展信心 .................................. 12 1.4. 收入利润高增，营销投入增加 .................................................... 13 2. 原料业务：透明质酸业务呈稳定增长，公司龙头地位稳固 ................... 14 2.1. 2025年预计全球销量1223吨，食品和化妆品级原料需求强劲 ........ 14 2.2. 原料基本盘业务稳健提升，技术壁垒高筑 ..................................... 16 2.2.1. 核心竞争力一：技术壁垒铸就先发优势，严监管下资质壁垒凸显.... 20 2.2.2. 核心竞争力二：产业化优势加持下，低成本效应明显 ................... 21 3. 医疗终端：行业增长态势明显，牌照+技术构建护城河 ....................... 21 3.1. 传统医疗增长稳健，轻医美时代来临 ........................................... 21 3.2. 持续深化医疗终端产品矩阵 ....................................................... 24 3.3. 核心竞争力一：医美端产品、品牌布局丰富 .................................. 25 3.4. 核心竞争力二：原料成本优势显著 .............................................. 27 3.5. 核心竞争力三：技术赋能产品差异化创新，监管推动合规产品渗透率提升 28 4. 四大品牌持续发力，构建功能性护肤品牌矩阵 .................................. 32 4.1. 护肤品市场扩容，功能性护肤品迎快速发展 .................................. 32 4.2. 品牌矩阵搭建完善，底层科技赋能产品 ........................................ 34 4.3. 把握线上流量风口，加大私域渠道建设 ........................................ 38 5. 功能性食品：国内市场处于起步阶段，食品新赛道带来新机遇 ............. 40 5.1. 渗透率较低，市场前景广阔 ....................................................... 40 5.2. 率先布局蓝海市场，产业链优势助力品类拓展 ............................... 41 6. 投资建议与盈利预测 ................................................................... 42 6.1. 盈利预测 ............................................................................... 42 6.2. 投资建议 ............................................................................... 45 7. 风险提示 .................................................................................. 46 图表目录 图 1. 一图看华熙生物业绩构成............................................................. 5 图 2. 从原料端延伸至终端应用产品，覆盖医美、功能性护肤、功能性食品三大终端板块 ......................................................................................... 6 图 3. 原料业务端具备三大核心竞争优势，2020年原料业务全球市占率（按销量端）达43% .................................................................................. 7 图 4. 医美产业价值链概览 ................................................................... 8 图 5. 公司的发展历程 ........................................................................ 10 图 6. 华熙生物股权结构图 .................................................................. 11 图 7. 华熙生物管理层团队背景多元化 .................................................. 12 图 8. 华熙生物2021年股权激励计划 ................................................... 13 图 9. 2016-2021华熙生物营业收入及增速 .......................................... 13 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 10. 2016-2021华熙生物归母净利润及增速 ..................................... 13 图 11. 2016-2021华熙生物各业务营收占比 ........................................ 14 图 12. 2016-2021华熙生物各业务毛利率 ........................................... 14 图 13. 2016-2021华熙生物毛利率和净利率 ........................................ 14 图 14. 2016-2021华熙生物期间费用率 .............................................. 14 图 15. 2016-2025全球透明质酸市场规模 ...........................................