大单品升级渠道进阶，助力业绩持续高增

请阅读最后一页的重要声明！ 珀莱雅(603605) / 化妆品 / 公司点评 / 2022.4.22 大单品升级渠道进阶，助力业绩持续高增 证券研究报告 投资评级：买入(维持) 基本数据 2022-04-21 收盘价（元） 181.36 流通股本（亿股） 2.01 每股净资产（元） 14.64 总股本（亿股） 2.01 最近12月市场表现 分析师 于那 SAC证书编号：S0160522020001 yuna01@ctsec.com 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1. 《 销售放量业绩高增，“6*N”战略显成效 》 2022-03-27 2. 《 淡季销售依旧强劲，三八节大促表现亮眼 》 2022-03-10 3. 《线上占比提升，产品线日趋完善》 2020-05-07 核心观点 事件：公司公告2021年及22Q1业绩。2021年实现收入46.33亿元，同比+23.47%，归母净利润5.76亿元，同比+21.03%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+20.89%。22Q1公司实现收入12.54亿元，同比+38.53%，归母净利润1.58亿元，同比+44.16%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+36.21%。 主品牌升级打造大单品梯队，夯实核心竞争力，彩妆洗护丰富品牌矩阵。公司坚持差异化的多品牌发展，积极完善品牌矩阵。1）珀莱雅&彩棠：2021年珀莱雅、彩棠合计贡献近九成收入，其中珀莱雅销售额38.29亿元，同比+28.25%，彩妆品牌彩棠营收2.46亿元，同比+103.48%，分别占总收入比例82.88%/5.33%。珀莱雅对现有大单品进行升级和品类拓展，并推出源力修护精华、保龄球蓝瓶等多个全新系列大单品，进一步深化大单品策略、打造大单品阶梯，加强品牌科技感及年轻感，客单价和复购率持续提升。彩妆品牌实现翻倍增长，除大单品高管修容盘，加强底妆、遮瑕、卸妆等类别产品的大单品打造。2）off&relax：公司于21年6月推出主打温泉水头皮护理品牌off&relax，覆盖洗护新领域，主打头皮养护概念。品牌合作顶级研发工程师杨建中，曾担任宝洁首席研发科学家，所有产品线均在日本完成研发生产。 线上精细化运营销售高增，线下持续推进调整升级。1）线上：公司持续深耕线上渠道，加大线上精细化经营，加强抖音平台品牌自播。21年线上营收39.24亿元，占比总营收84.94%，同比+49.54%，其中，直营同比+79.63%。22Q1线上渠道贡献主要收入增量，天猫平台38节促销活动旗舰店GMV同比增长200%+，抖音平台开设第二家官方店铺，进一步提升平台GMV，截至目前已有8.2w粉丝，累计销量9.8万件。2）线下：日化渠道持续推进网点调整，重点打造银泰、重庆百货等优质百货系统；疫情对线下销售产生一定影响，21年线下营收6.96亿元，同比-38.03%。此外，线下渠道去库存使得21年应收账款较起初减少1.46亿元，经营性现金流+150.24%。 塑造新品牌形象，加大研发共创：公司2021年毛利率66.46%，同比+2.91pct。公司盈利提升，主要为线上毛利率提高，达68.27%，同比增长1.92pct，线下毛利率56.93%，同比减少0.33pct。公司在线上加强精细化运营，注重营销精准投放，提升渠道盈利能力。高盈利能力的线上渠道占比提升叠加持续推出新大单品，带动公司的整体盈利能力稳步提高，22Q1毛利率维持高位，达67.57%。2021年公司销售、研发、管理费率分别为42.98%、1.65%、5.12%，较去年分别+3.08pct、-0.27pct、-0.32pct。公司注重对新品牌的建设投入，导致销售费用中的形象宣传推广费+3.44%；研发费用率下降主要由于公司加大研发共创，以股权投资的方式合作西班牙LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构及优秀原料供应商。 盈利预测及投资建议：公司持续深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理模式；加强自主研发能力，整合全球资源，夯实核心竞争力。在敏锐洞察消费者需求的基础上，不断升级、拓展大单品矩阵，提高品牌活力，持续丰富多品牌矩阵。我们预计公司22-24年净利润分别为7.5/9.6/11.8亿元，对应PE为48/38/31倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；市场竞争加剧；疫情反复渠道销售承压；物流恢复不及预期；经济下行压力加大。 -22%-14%-7%0%8%15%珀莱雅沪深300 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3752 4633 5947 7527 9238 收入增长率（%） 20.13 23.47 28.36 26.57 22.73 归母净利润（百万元） 476 576 753 957 1182 净利润增长率（%） 21.22 21.03 30.66 27.09 23.54 EPS（元/股） 2.37 2.87 3.74 4.76 5.88 PE 75.11 72.58 48.43 38.10 30.84 ROE（%） 19.90 20.03 20.74 20.86 20.49 PB 14.97 14.55 10.04 7.95 6.32 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司财务报表及指标预测 [Table_Finance2] 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3752 4633 5947 7527 9238 成长性 减:营业成本 1368 1554 1834 2256 2714 营业收入增长率 20% 23% 28% 27% 23% 营业税费 33 41 52 66 81 营业利润增长率 20% 21% 34% 27% 24% 销售费用 1497 1992 2717 3457 4268 净利润增长率 21% 21% 31% 27% 24% 管理费用 204 237 340 442 549 EBITDA增长率 24% 24% 16% 27% 23% 研发费用 72 77 113 161 205 EBIT增长率 25% 27% 21% 29% 24% 财务费用 -14 -7 0 0 0 NOPLAT增长率 28% 28% 15% 29% 23% 资产减值损失 -28 -54 0 0 0 投资资本增长率 22% 36% 14% 21% 21% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 20% 16% 25% 25% 25% 投资和汇兑收益 2 -7 -9 -16 -26 利润率 营业利润 555 671 899 1140 1414 毛利率 64% 66% 69% 70% 71% 加:营业外净收支 -7 -4 0 0 0 营业利润率 15% 14% 15% 15% 15% 利润总额 548 668 899 1140 1414 净利润率 12% 12% 12% 12% 12% 减:所得税 96 111 186 236 306 EBITDA/营业收入 18% 18% 16% 16% 16% 净利润 476 576 753 957 1182 EBIT/营业收入 15% 16% 15% 15% 15% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 1417 2391 2643 3444 4354 固定资产周转天数 55 44 34 26 21 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数 9 -4 4 0 2 应收帐款 285 139 315 312 436 流动资产周转天数 228 249 231 228 235 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 28 11 19 15 17 预付帐款 83 58 90 98 125 存货周转天数 125 105 115 110 113 存货 469 448 579 681 838 总资产周转天数 354 365 330 314 311 其他流动资产 35 54 54 54 54 投资资本周转天数 271 298 264 252 249 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 20% 20% 21% 21% 20% 长期股权投资 58 170 248 342 428 ROA 13% 12% 14% 15% 15% 投资性房地产 72 70 64 56 48 ROIC 17% 16% 16% 17% 18% 固定资产 566 559 555 545 535 费用率 在建工程 47 109 147 197 241 销售费用率 40% 43% 46% 46% 46% 无形资产 315 397 431 490 536 管理费用率 5% 5% 6% 6% 6% 其他非流动资产 87 44 44 44 44 财务费用率 0% 0% 0% 0% 0% 资产总额 3637 4633 5381 6483 7877 三费/营业收入 45% 48% 51% 52% 52% 短期债务 299 200 0 0 0 偿债能力 应付帐款 516 404 584 653 825 资产负债率 32% 38% 33% 31% 29% 应付票据 65 79 90 113 134 负债权益比 47% 60% 49% 44% 40% 其他流动负债 1 10 10 10 10 流动比率 2.07 3.08 3.55 3.74 3.85 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 1.59 2.59 2.92 3.12 3.22 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 62.93 75.13 — — — 负债总额 1155 1746 1781 1979 2266 分红指标 少数股东权益 90 10 -30 -83 -157 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 201 201 201 201 201 分红比率 留存收益 1366 1798 2550 3507 4689 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 股东权益 2482 2887 3600 4504 5612 业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元) 2.37 2.87 3.74 4.76 5.88 净利润 452 557 713 904 1108 BVPS(元) 11.89 14.31 18.06 22.82 28.70 加:折旧和摊销 88 96 72 75 77 PE(X) 75.11 72.58 48.43 38.10 30.84 资产减值准备 52 78 0 0 0 PB(X) 14.97 14.55 10.04 7.95 6.32 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 9 10 0 0 0 P/S 9.54 9.04 6.13 4.84 3.95 投资收益 -2 7 9 16