财报点评：一季度业绩加速增长，产品升级及多品牌布局效果突显

2021年、22Q1归母净利润分别同比+21.03%/+44.16%。公司2021年实现营收46.33亿元，同比+23.47%，归母净利润5.76亿元，同比+21.03%，扣非净利润同比+20.89%。其中21Q4营收同比+10.92%，归母净利润同比+10.90%，在公司自身业务结构调整下较前三季度增长有所放缓；22年Q1营收同比+38.53%，归母净利润同比+44.16%，处于此前业绩预告中值偏上；在消费环境承压背景下，公司依托产品升级及线上发力，实现了逆势加速增长。 营收拆分：线上占比持续提升，珀莱雅/彩棠表现亮眼。分渠道，21年线上同比+49.54%，占比84.93%，同比+14.92pct，其中天猫占比45%+，抖音占比15%+，京东占比10%+；线下同比-38.03%，占比15.07%，在疫情影响以及公司的主动调整下出现一定收缩，其中日化专营店同比-40.52%；预计公司22年Q1线上仍保持40%以上的高速增长，线下在疫情反弹压力下双位数下滑。分品牌，珀莱雅21年占比82.87%，同比+3.21pct，其中去年大单品合计占珀莱雅品牌25%+，其中红宝石精华占比18%+，双抗精华占比16%+；第二品牌彩棠收入2.45亿元，实现翻倍增长，占比5.33%；而跨境代理品牌进行了业务的主动调整下滑34.0%。此外利润端21年预计新品牌彩棠亏损1000万+，悦芙媞亏损1000万+，今年有望伴随规模效应实现进一步减亏。 盈利营运：基于大单品+渠道+营销，多维度带动盈利能力持续提升。21年毛利率66.46%，同比+2.90pct，主要系线上直营营收占比提升、主推大单品策略下客单价水平提升；22年Q1，公司毛利率67.57%，同比+3.16pct；费用端来看，21年销售费率同比+3.09pct至42.98%，主要系新品牌孵化与品牌重塑相关投入增加所致；管理费率同比-0.29pct至5.12%;研发费率1.65%；21年存货周转天数106天，保持稳定；应收账款周转天数同比-7天至16天；经营性现金流量净额8.29亿元，同比+150.24%，主要系线下渠道去库存（经销商库存）、去信贷（应收账款减少）措施推进所致。 风险提示：新品推出不及预期，疫情反复带来物流受阻等。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。在当前消费环境复杂多变的情况下，公司依旧取得了逆势高增长；短期疫情反弹下，公司目前生产正常进行，且供应较为稳定。中长期来看，公司通过大单品策略的持续践行、新兴渠道的积极开拓、多品牌矩阵加速布局，有望实续业绩稳定快速发展。 基于公司产品升级和新品牌发育良好，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润7.3/9.0/10.9亿元 ， 同比增速27/23/21%； 摊薄EPS=3.64/4.48/5.44元，当前股价对应PE=50/41/33x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年、22Q1归母净利润分别同比+21.03%、+44.16%。公司2021年实现营收46.33亿元，同比+23.47%，实现归母净利润5.76亿元，同比+21.03%，实现扣非净利润5.68亿元，同比+20.89%。分季度来看，21年Q4实现营收16.21亿元，同比+10.92%，归母净利润2.12亿元，同比+10.90%，在四季度消费环境压力加大，以及自身对线下渠道和跨境代理业务的主动调整下，较前三季度增速有所放缓。 22年Q1实现营收12.54亿元，同比+38.53%，实现归母净利润1.58亿元，同比+44.16%，处于此前业绩预告中值偏上，实现扣非净利润1.47亿元，同比+36.21%。 尽管3月份受到疫情影响消费大环境承压，但公司依托产品升级及线上发力，依旧实现了逆势加速增长。 图1：珀莱雅营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：珀莱雅单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：珀莱雅归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：珀莱雅单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 营收分拆： 分渠道来看：21年线上同比+49.54%，线下同比-38.03% 2021年线上营收同比+49.54%，线上占比继续提升，21年线上占比84.93%，同比+14.92pct，其中直营占比60.66%，同比+18.21pct，分销占比24%，同比-3.29pct； 具体看各平台情况，天猫占比约45%+，平台复购率30%+，客单205元，ROI为2.8+； 抖音占比15%+，平台客单162元，ROI为3+；此外京东占比10%+； 2021年线下营收同比-38.03%。线下占比15.07%，其中日化占比10.88%，同比-11.68pct，其他渠道占比4.19%，同比-3.24pct。受到线下消费环境承压，以及公司自身主动去库存调整影响，日化专营店CS渠道下滑较为明显。我们预计公司22年Q1线上仍保持40%以上的高速增长，线下渠道在疫情反弹压力下双位数下滑。 分品牌来看：珀莱雅/彩棠品牌营收同比上升，跨境代理同比下降。 2021年，主品牌珀莱雅占比82.87%，同比+3.21pct，主品牌继续发力大单品策略，去年公司大单品合计占珀莱雅品牌25%+，占天猫平台60%左右，带动品牌量价齐升；具体来看：红宝石精华占比18%+，双抗精华占比16%+。 第二品牌彩棠实现收入2.45亿元，实现翻倍增长，占比5.33%，同比+2.10pct，通过近一年在产品升级和营销方面的发力，在电商节数据表现靓丽；其他品牌和跨境代理品牌占比分别为8.85%、2.95%，其中跨境代理品牌进行了业务主动调整下滑-34.0%。 此外，从利润端来看，21年悦芙媞品牌亏损1000万+，彩棠品牌亏损1000万+，而22年预计在新品牌持续成长后的规模效应下，有望逐步实现减亏。 分品类来看，彩妆类占比上升。 2021年护肤类、美容彩妆类、其他类占比分别为86.10%、13.38%、0.52%，护肤类占比稳定，彩妆类基于彩棠的发力占比提升0.97pct。 图5：珀莱雅营收分渠道拆分情况 图6：珀莱雅三项费用率变化情况 盈利营运：基于大单品+渠道+营销，多维度带动盈利能力持续提升 毛利率持续提升，净利率保持稳定。2021年，公司毛利率66.46%，同比+2.90pct，主要系线上营收占比提升（线上直营占比提升，天猫旗舰店毛利率70%左右）、主推大单品策略（大单品客单价较高整体毛利率水平也较高）影响；净利率12.02%，同比保持稳定；22年Q1，公司毛利率67.57%，同比+3.16pct，同样受益于上述影响因素，净利率13.50%，同比+0.56pct。 图7：珀莱雅年度毛利率、净利率变化情况 图8：珀莱雅季度毛利率、净利率变化情况 费用率方面，21年销售费率同比+3.09pct至42.98%，提升主要系彩棠、科瑞肤等新品牌孵化等带来的形象宣传推广费投入增加所致；管理费率同比-0.29pct至5.12%;研发费率1.65%，同比-0.27pct，主要系公司21年加大研发共创，参股LIPOTRUE,S.L（原料）、中科欣扬（原料/技术）、捷诺飞（皮肤3D打印）等公司，从而实现研发端从费用投入转向股权投入的切换。22年Q1销售费率42.37%，同比+0.65pct，管理费率5.16%，整体保持稳定；研发费率2.39%。公司在“大单品”策略持续推进下，通过有效的产品升级实现量价齐升，以及线上直营占比提升，带动毛利率的整体上行，配合有效的营销投放策略，带动公司整体盈利能力进一步优化。 图9：珀莱雅三项费用率变化情况 营运能力方面，应收账款和存货周转率加快，现金流持续向好。公司21年存货周转天数同比+3天至106天，整体保持稳定；应收账款周转天数同比-7天至16天； 公司21年经营性现金流量净额8.29亿元，同比+150.24%，主要系线下渠道去库存（经销商库存）、去信贷（应收账款减少）所致；22年Q1经营性现金流量净额3.41亿元，同比+521.66%。 图10：珀莱雅存货、应收账款周转天数变化情况 图11：珀莱雅经营性现金流变化情况 投资建议：在当前流量变迁、监管趋严、疫情反复等多重行业因素影响下，公司在业绩方面依旧取得了亮眼表现；在消费大环境承压背景下，公司通过产品升级和渠道开拓，实现了业绩稳定快速增长，21年和22年Q1增速均好于行业平均水平；从短期疫情反弹影响来看，预计影响相对有限，公司湖州工厂目前生产正常进行，且供应较为稳定。全年来看，公司将通过大单品策略的持续践行、布局新兴渠道的先发优势、多品牌矩阵加速布局，实现持续业绩稳定快速发展。基于公司产品升级和新品牌发育良好，我们略上调22/23年盈利预测并新增24年预测，预计22-24年归母净利润为7.3/9.0/10.9亿元（原值为6.99亿/8.67亿/-），同比增速27/23/21%； 摊薄EPS为3.64/4.48/5.44元 ， 当前股价对应PE为50/41/33x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物 利润表（百万元）营业收入 现金流量表（百万元）