营收稳健增长，积极发展并购

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：6.24元 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 联系人：贾惠淋 Email：jiahl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 472.5 流通股本(百万股) 179.6 市价(元) 6.24 市值(百万元) 2948 流通市值(百万元) 1120 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20220211老旧厂房的好管家——锦和商业覆盖报告》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 739 909 1100 1357 1701 增长率yoy% (10.06) 22.93 20.99 23.45 25.30 归属母公司所有者净利润 156 124 147 184 233 增长率yoy% (12.78) (20.54) 18.31 25.53 26.32 每股收益（元） 0.33 0.26 0.31 0.39 0.49 P/E 18.88 23.77 20.09 16.00 12.67 P/B 1.91 2.61 2.49 2.32 2.14 备注：股价采用2022年4月20日收盘价 投资要点  营业稳健增长，新租赁准则影响净利润 2021年，锦和商业实现营业收入9.09亿（YoY+22.9%），归母净利润1.24亿（YoY-20.5%）。毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY+5.3pct）和13.7%（YoY-7.5pct）；其中，租赁业务毛利率44.1%（YoY+10.7pct），物业服务及其他业务毛利率25.97%（YoY-9.7pct）。经营性现金流入4.22亿（YoY+104.3%） 受益于疫情恢复出租率的提升和收并购后出租面积的增加，公司营收稳健增长。增收不增利主要由于新租赁准则实行后，不追溯调整2020年末可比数；若剔除该影响，公司可实现归母净利润1.78亿（YoY+13.7%）。此外，因新租赁准则下，资产负债表两端分别确认了使用权资产和租赁负债，公司资产负债率提升至76.66%（YoY+48.3pct），公司实际有息负债仍为0。  大力发展收并购，在管项目规模提升 截至2021年底，公司合计在管项目70个，运营管理面积112万㎡（YoY+27.3%）。其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、23及3个；可供出租面积分别为72、28及12万㎡。 除自主外拓外，公司积极通过收并购的方式拓展项目。2021年公司通过外拓签约获取衡山路8号项目和祥德路项目；全年完成了5笔并购，先后获取上海腾锦60%股权，上海翌钲、上海豪翌100%股权，北京同昌科技60%股权，北京城市更新31.304%股权和上海劭锦100%股权。由于并购项目交割后即可贡献收入，我们预计2022年公司营收将进一步增厚。  聚焦核心城市，区域深耕优势显著 公司现有项目集中于上海大本营和在国内其他一、二线城市，细分来看，上海60个项目、北京7个项目、杭州2个项目，南京1个项目。2021年在公司上海、北京和杭州的收入在总营收中分别占比82%、10%及7%。 我们认为，在公司因起步早而积累的规模优势的基础上，区域深耕进一步提升公司行业竞争力。一方面，公司品牌效应增强，有助于新项目的拓展；另一方面，公司对物业持有方、供应方和客户的议价能力提高，有利于降低运营成本。  投资建议：公司起步早、择址优，同时具备规模优势及区域深耕优势，是国内领先的产业园区运营商。 考虑到疫情对于2022年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计，公司2022年至2024年实现营业收入11.0亿、13.6亿、17.0亿（2022和2023年前值为11.9亿及14.8亿），同比增长21.0%、23.5%及25.3%，实现归属母公司净利润1.5亿、1.8亿及2.3亿（2022和2023年前值为1.7亿及2.2亿），同比增长18.3%、25.5%及26.3%。EBITDA能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA对公司进行估值，当前市值对应2022年估值为8倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。 营收稳健增长，积极发展并购 锦和商业（603682.SH）/房地产 证券研究报告/公司点评 2022年4月20日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。