敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年01月20日 天虹股份（002419.SZ） 商业贸易/一般零售 股权激励机制进一步激发公司内部活力 ——公司公告管理层股票激励草案 公司点评  公司17年底公布覆盖范围广泛的股权激励草案： 公司2017年12月29日公告公司市场化股票增持计划（草案）。本次增持计划筹集资金总额上限为11,844万元，参加对象为公司及下属子公司员工，总人数不超过242人。存续期为60个月，老员工锁定期12个月，入职不满2年的新员工，锁定期为24个月。如以2017年12月22日收盘价14.5元/股测算，拟认购总股份约为816.83万股，约占公司现有股本总数的1.02%。  公司2016年开始探索员工超额利润分享激励机制： 2016年开始尝试实施员工超额利润分享机制，2017年三季报净利增速17.18%，营收同比3.83%，成本增幅低于收入，毛利率增速持续走高。公司的业绩提升离不开公司管理层大胆突破传统百货业态，而选择强化体验式业态，需要超额利润分享机制有效提升一线员工工作热情。  此次股权激励进一步激发公司管理层、业务骨干活力： 此次员工持股计划，包含公司董事、监事及高级管理共10人，认购总金额为766万元，占增持计划总金额的6.47%；公司及公司全资、控股子公司主要管理人员及业务骨干（9级及以上职级员工），认购总金额预计不超过11,078万元，占增持计划总金额的93.53%。  看好公司自下而上的员工激励措施激活公司活力： 看好公司未来把握天时（零售业态打破传统模式，有望重新塑造市场品牌、划分市场份额）；地利（央企控股背景，同时实控人给予公司管理层充分的自主空间）；人和（员工超额利润激励机制、管理人员股权激励释放公司自下而上的经营活力），以“百货+超市+X”的多业态全渠道零售格局，推进传统业态调整，并积极探索新业态，同时保持风险可控的探索模式。公司已在所有盈利门店全面推广超额利润分享机制，并继续探索新的激励机制，叠加管理层员工股权激励机制，企业后续提质增效可期。我们预计公司2017/2018/2019年净利润同比分别增长26%/14%/16%，EPS分别为0.82元/0.94元/1.1元，对应2017/2018/2019年PE分别为20/18/15倍，估值合理，目标价19元，给予“推荐”评级。  风险提示：宏观经济不达标，消费需求回落，多业态经营不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 17396 17,273 17,961 19,038 20,656 增长率(%) 2.3 -0.7 4.0 6.0 8.5 净利润(百万元) 1208.4 524 660 755 877 增长率(%) 124.4 -56.6 25.9 14.3 16.2 毛利率(%) 23.6 24.2 25.4 25.7 26.0 净利率(%) 6.9 3.0 3.7 4.0 4.2 ROE(%) 21.9 9.3 11.0 11.8 12.6 EPS(摊薄/元) 1.51 0.65 0.82 0.94 1.10 P/E(倍) 11.07 25.5 20.3 17.7 15.3 P/B(倍) 2.43 2.4 2.2 2.1 1.9 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 推荐（维持评级） 分析师 陈文倩 (执业证书编号：S0170511070001) 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 市场数据 时间 2018.01.19 收盘价(元)： 16.72 总股本(亿股)： 8.0 总市值(亿元)： 133.79 一年最低/最高(元)： 12.75/17.47 近3月换手率： 77.24% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.7 -4.38 -1.17 绝对 12.9 4.63 27.55 相关研报 多业态初见成效 积极推进员工激励 2017-07-19 -3%1%5%9%13%17%21%25%2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 天虹股份 沪深300 2018-01-20 天虹股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 天虹股份市场化股票增持计划（草案） 公司2017年12月29日公告公司市场化股票增持计划（草案）。本次增持计划筹集资金总额上限为11,844万元，参加对象为公司及下属子公司员工，总人数不超过242人。如以2017年12月22日收盘价14.5元/股测算，拟认购总股份约为816.83万股，约占公司现有股本总数的1.02%。存续期为60个月，自股东大会审议通过后并且增持计划成立之日起算。增持计划通过二级市场购买等法律法规许可的方式所获标的股票的锁定期为12个月，但截至2017年12月31日入职不满2年的持有人，其持有股票份额锁定期为24个月。 1.1、 股票激励主要为绑定公司核心人员 公司表示增持计划的目的：1. 建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进各方共同关注公司的长远发展，从而为股东带来更高效、更持久的回报；2. 进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定发展；3. 深化核心层级的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。 1.1.1、 公司2016年开始探索员工超额利润分享激励机制 公司内部从2016年开始推行员工超额利润分享，超额部分由公司和员工共享，以提升员工的积极性。超额是一个目标值，另设一个挑战值，超过挑战值员工的分享比例更高。经过两年的尝试，公司所有盈利门店均已参与超额利润分享计划，公司仍继续探索新的方案以便向更基层的经营单位推广。 2016年实施员工超额利润分享机制，公司2017年三季报净利增速17.18%，营收同比3.83%，成本增幅低于收入，毛利率增速持续走高。公司的业绩提升离不开公司管理层用于突破传统百货业态壁垒，积极探索打造全渠道零售生活平台。精准定位购物中心到三四线城市发展，借助当地政府的资源支持，通过公司管理输出，经营盘活和资产盘活手段提质增效。超市定位为中高端的体验式数字化超市，实体超市应对电商冲击，增强消费者实体消费体验。而增强优化实体的线下体验，除了依赖管理层的精细化管理，也需要一线员工用于积极的工作热情。 1.1.2、 此次股权激励进一步激发公司管理层业务骨干活力 此次员工持股计划，包含公司董事、监事及高级管理共10人，认购总金额为766万元，占增持计划总金额的6.47%；公司及公司全资、控股子公司主要管理人员及业务骨干（9级及以上职级员工），认购总金额预计不超过11,078万元，占增持计划总金额的93.53%。存续期为60个月，老员工锁定期12个月，入职不满2年的新员工，锁定期为24个月。 1.1.3、 公司实控人航空工业完成央企改制 2018年1月2日，公司收到实际控制人中国航空工业集团公司（简称“航空工业”）的通知：“根据党中央、国务院关于中央企业公司制改制的工作部署，经国务院国资委批复同意，中国航空工业集团公司已完成公司制改制，并办理了工商变更登记手续”。航空工业由全民所有制企业改制为国有独资公司；公司名称由“中国航空工业集团公司”变更为“中国航空工业集团有限公司”，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责。上述变更事项不涉及公司控股股东及实际控制人的变动，公司与控股股东及实际控制人之间的控制权结构及比例均未发生变化，对公司的经 2018-01-20 天虹股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 营活动不构成影响。 至此，十二大军工集团全部完成央企改制，成为公司制体制。其核心在于实现出资人所有权和企业法人财产权的分离，赋予企业独立的法人财产权，促使国企真正成为依法自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的独立市场主体。实控人改制完成对公司经营影响不大。 1.1.4、 看好公司自下而上的员工激励措施激活公司活力 公司作为背靠国企背景的百货公司，既可以享受国企背景背书，下沉到三西线城市拓展业务，有望获得当地政府更好支持，又可以享受军工背景实控人下，对零售板块、对公司管理层更多的自主空间。这也促使公司率先突破传统百货购物模式，打造了全渠道零售生活平台，并积极尝试增加体验式业态，无人零售店等零售新业态、新模式。 看好公司未来把握天时（零售业态打破传统模式，有望重新塑造市场品牌、划分市场份额）；地利（央企控股背景，同时实控人给予公司管理层充分的自主空间）；人和（员工超额利润激励机制、管理人员股权激励释放公司自下而上的经营活力），以“百货+超市+X”的多业态全渠道零售格局，推进传统业态调整，并积极探索新业态，同时保持风险可控的探索模式。公司已在所有盈利门店全面推广超额利润分享机制，并继续探索新的激励机制，叠加管理层员工股权激励机制，企业后续提质增效可期。我们预计公司2017/2018/2019年净利润同比分别增长26%/14%/16%，EPS分别为0.82元/0.94元/1.1元，对应2017/2018/2019年PE分别为20/18/15倍，估值合理，目标价19元，给予“推荐”评级。 2018-01-20 天虹股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产 8720 9567 9340 11713 11964 营业收入 17396 17273 17961 19038 20656 现金 5158 4968 5098 6904 7420 营业成本 13296 13100 13401 14138 15283 应收账款 59 55 49 69 55 营业税金及附加 151 98 117 124 134 其他应收款 291 284 241 334 305 营业费用 3009 3123 3323 3484 3718 预付账款 74 57 87 66 103 管理费用 356 318 359 352 392 存货 1035 1429 1092 1568 1307 财务费用 4 17 -25 -9 -17 其他流劢资产 2103 2774 2774 2774 2774 资产减值损失 7 3 4 4 2 非流劢资产 5165 5191 5014 4759 4789 公允价值变劢收益 0 0 0 0 0 长期投资 24 15 7 -1 -9 投资净收益 1188 59 84 50 20 固定资产 1492 2109 2271 2419 2584 营业利润 1759 673 867 995 1162 无形资产 726 707 704 667 633 营业外收入 43 55 49 50 50 其他非流劢资产 2923 2359 2031 1674 1581 营业外支出 131 13 15 15 15 资产总计 13884 14758 14354 16473 16753 利润总额 1671 715 901 1030 1197 流劢负债 8147 9081 8308 9996 9729 所得税 464 192 242 277 321 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1207 523 659 753 876 应付账款 3135 3460 3286 3831 3863 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 其他流劢负债 5012 5622 5022 6165 5866 归属母公司净利润 1208 524 660 755 877 非流劢负债 224 78 77 75 75 EBITD