收入稳健，多重因素扰动利润承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：21.33 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 952 流通股本(百万股) 952 市价(元) 21.33 市值(百万元) 20,311 流通市值(百万元) 20,311 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1桃李面包21AR点评：业绩逐渐企稳，华东华中势头良好 2 桃李面包21快报点评：21Q4业绩企稳，全国产能布局不断完善 3 桃李面包21H1点评：收入稳健，期待H2边际改善 4 桃李面包20Q3点评：收入环比改善，利润弹性释放 5 桃李面包20Q1点评：柳暗花明，业绩超预期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,963 6,335 7,082 8,048 9,129 增长率yoy% 5.7% 6.2% 11.8% 13.6% 13.4% 净利润（百万元） 883 763 869 1,002 1,155 增长率yoy% 29.2% -13.5% 13.8% 15.4% 15.3% 每股收益（元） 0.93 0.80 0.91 1.05 1.21 每股现金流量 1.16 1.06 1.14 1.29 1.43 净资产收益率 18% 15% 15% 16% 16% P/E 23.0 26.6 23.4 20.3 17.6 PEG 4.2 4.1 3.6 3.2 2.7 P/B 5,963 6,335 7,082 8,048 9,129 备注：股价数据更新截止2022年4月19日 投资要点  事件：公司发布2022年一季报：22Q1实现营收63.36亿元，yoy+6.24%；归母净利润7.63亿元，yoy-13.54%；扣非净利润7.16亿元，yoy-14.40%。  收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1面包糕点类实现营收14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。从经销商数量看，截止Q1末，公司共有903个经销商，比去年底净增加8个经销商，除华南地区净减少3个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。  原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司22Q1归母净利率10.88%，同比-1.39pct；扣非净利率10.31%，同比-0.80pct。分拆看，毛利率25.62%，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率8.45%，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率2.22%，同比+0.21pct；研发费用率0.52%，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率0.13%，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。  期待Q2提价传导减缓业绩压力。根据渠道调研反馈，3月末4月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响（两地区占公司收入比重近50%）。一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待Q2在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。  投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。我们维持前次盈利预测，2022-2024年营收分别为70.8、80.5、91.3亿元，同增11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为8.7、10.0、11.6亿元，同增13.8%、15.4%、15.3%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应当前PE为23x、20x、18x，维 收入稳健，多重因素扰动利润承压 桃李面包(603866.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022年4月19日 [Table_Industry] -60%-40%-20%0%20%桃李面包 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：桃李面包三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3397121,2882,044营业收入6,3357,0828,0489,129应收票据5000营业成本4,6705,1945,9006,674应收账款507510515557税金及附加708290102预付账款25273135销售费用552616696788存货173190214238管理费用111124137146合同资产0000研发费用21212023其他流动资产660625635647财务费用-11-6-19-27流动资产合计1,7082,0642,6833,521信用减值损失-3-3-3-3其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益17121515固定资产2,2362,4992,8043,149投资收益3151210在建工程1,1631,2631,2631,163其他收益30303030无形资产336331311295营业利润9701,1051,2771,475其他非流动资产573580589596营业外收入18181818非流动资产合计4,3084,6734,9675,203营业外支出5555资产合计6,0176,7377,6508,723利润总额9831,1181,2901,488短期借款200200200200所得税220249288333应付票据0000净利润7638691,0021,155应付账款499529618719少数股东损益0000预收款项0221归属母公司净利润7638691,0021,155合同负债9101113NOPLAT7558649881,134其他应付款70707070EPS（按最新股本摊薄）0.800.911.051.21一年内到期的非流动负债26262626其他流动负债202211221227主要财务比率流动负债合计1,0061,0481,1491,257会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率6.2%11.8%13.6%13.4%其他非流动负债76767676EBIT增长率-16.2%14.4%14.4%14.8%非流动负债合计76767676归母公司净利润增长率-13.5%13.8%15.4%15.3%负债合计1,0821,1241,2251,334获利能力归属母公司所有者权益4,9355,6136,4257,390毛利率26.3%26.7%26.7%26.9%少数股东权益0000净利率12.0%12.3%12.5%12.7%所有者权益合计4,9355,6136,4257,390ROE15.5%15.5%15.6%15.6%负债和股东权益6,0176,7377,6508,723ROIC22.9%22.6%22.2%21.8%偿债能力现金流量表资产负债率18.0%16.7%16.0%15.3%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比6.1%5.4%4.7%4.1%经营活动现金流1,0141,0901,2281,363流动比率1.72.02.32.8现金收益9161,0571,1971,361速动比率1.51.82.12.6存货影响-35-17-24-24营运能力经营性应收影响-20-1-9-46总资产周转率1.11.11.11.0经营性应付影响1143290100应收账款周转天数28262321其他影响3919-25-28应付账款周转天数35363536投资活动现金流-675-533-480-444存货周转天数12131212资本支出-1,150-552-498-462每股指标（元）股权投资0000每股收益0.800.911.051.21其他长期资产变化475191818每股经营现金流1.061.141.291.43融资活动现金流-715-184-172-163每股净资产5.185.896.757.76借款增加21000估值比率股利及利息支付-683-200-244-272P/E27232018股东融资0000P/B4433其他影响-531672109EV/EBITDA21181614单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成