投资价值分析报告：中国共享铁塔制度的主要践行者

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年12月7日 中国铁塔（0788.HK） 海外TMT 中国共享铁塔制度的主要践行者 ——中国铁塔（0788.HK）投资价值分析报告 海外公司深度 公司在国内铁塔基础设施服务市场占据绝对主导地位，以收入计市场份额约97.3%。后4G时代塔类业务发展平缓，等待5G需求释放驱动业务增长加速；室分及跨行业新业务成长迅速，赋予整体业绩增长更大的向上弹性。 ◆共享铁塔模式在全球范围内推行，国内市场基本由中国铁塔独家垄断 共享铁塔制度起源于美国，陆续推广至印度、欧洲、中国等国家，推行机制及各方力量不同决定各国竞争格局分化。美国和加拿大铁塔市场由独立第三方铁塔公司主导，而印度、中国则基本由运营商主导。受益三大运营商统一整合推进机制，国内铁塔市场基本由中国铁塔独家垄断。 ◆后4G时代网络建设需求疲软，站址数量及共享水平提升驱动平稳增长 铁塔公司获取增长的方式有二：1）扩大站址规模以推动营收扩张；2）提升共享水平驱动营收、利润率抬升。美国电塔业绩成长由外延并购带来站址数量扩张驱动；印度Bharti Infratel由共享水平迅速提升驱动。后4G时代运营商建设需求疲软，公司站址数量及共享水平平稳提升驱动宏站业务17-20E CAGR约5.2%。微站业务通过利用社会杆塔资源有望实现低成本高速扩张，预计17-20E CAGR超100%，驱动塔类业务CAGR提速至6.2%。 ◆室分及跨行业新业务成长迅速，给予整体业绩更大的向上弹性 区别于国际同业，公司在基础塔类业务之外，积极拓展室分业务及跨行业应用服务，预计17-20E室分及跨行业营收CAGR分别为36%/185%，驱动整体营收CAGR提速至8.6%。此前国内室分站址基本由运营商自建，公司依托共享模式优势在高难度场景占据一席之地。跨行业业务潜在需求广袤，目前集中在政府部门项目，倘若企业级市场拓展顺利将打开更大发展空间。 ◆5G需求有望于20-22年放量，塔类及室分业务迎接新增长机遇 5G网络建设需求显著高于4G，将从宏站、微站、室分三个维度推动整体业绩成长加快。宏站方面，当前站均租户数为1.4远低于同业2.3，5G需求释放有利于其共享水平加速提升。微站方面，公司已存储近千万社会杆塔资源，增长动力充足。室分方面，公司有望承接高难度场景中原运营商存量升级项目，迎来新的增长机会，但在简单应用拓展方面或将继续受限。 盈利预测、估值与评级：后4G时代基础塔类业务发展平缓，等待5G需求释放驱动增长提速；室分及跨行业两大新业务前景广阔，但当前体量较小，实际进展仍需跟踪观察。我们预计18-20年EBITDA同比增速分别为6%/9%/12%，基于DCF估值法，给予目标价1.45元港币，分别对应2018/2019年7.0x/6.1x EV/EBITDA，首次给予“增持”评级。 风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。 业绩预测和估值指标 指标（百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 55,997 68,665 72,405 78,965 87,945 EBITDA 32655 40357 42708 46589 52151 净利润 76 1,943 2,489 5,031 8,344 EV/EBITDA 5.3 6.9 6.8 5.9 5.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年12月06日 增持（首次） 当前价/目标价：1.19/1.45港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1,760.08 总市值(亿元)：2,094.50 一年最低/最高(元)：0.99/1.3 近3月换手率：50.7% 股价表现 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.6 1.9 1.9 绝对 2.6 -5.6 -5.6 资料来源：Wind 2018-12-07 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 后4G时代运营商网络建设需求相对有限，我们预计18-19年公司宏站站址数量增速分别为3.3%/3.2%；20年5G网络建设需求上量将驱动站址数量增长提速至4.5%。运营商对共享站址的态度积极，宏站共享水平有望继续提升，预计18-20年宏站站均租户数逐年提升至1.47、1.49、1.53。受定价协议调整影响，预计18年宏站租户均价同比下降4%；19-20年塔型优化、部分费用的通胀传导将抵消非锚定租户占比扩大对租户均价的负向作用，带来宏站租户均价小幅抬升2%、2%。 创新之处 1）详细梳理了全球共享铁塔制度历史进程、各国推行机制及力量、铁塔服务市场竞争格局，明确全球铁塔公司商业模式及成长驱动力，阐述站址数量、站均租户、定价机制等关键变量与其业绩成长性的逻辑因果关系。 2）选取美国两大铁塔公司美国电塔（AMT.N）、冠城国际（CCI.N）及印度铁塔公司Bharti Infratel（BHIN.IN），逐一解析其成长路径，就站址数量、站均租户、定价机制、盈利能力、资产负债率、衍生服务等关键指标与中国铁塔展开同业对比。 3）就美国、印度、印尼各国铁塔公司对比其未来业绩成长性以及估值差异，并逐一分析背后因果关系。 股价上涨的催化因素 1）5G商用进程加快推进：公司核心塔类业务发展取决于下游运营商网络建设需求，倘若5G需求提早释放，有利于公司共享水平加快提升催化业绩释放。 2）室分及跨行业业务拓展超预期：室分及跨行业两大新业务为公司整体业绩成长的弹性所在，倘若两大新业务拓展超预期，将驱动公司整体业绩增长明显加快。 估值与目标价 后4G时代公司塔类业务发展相对平缓，室分及跨行业业务快速成长驱动整体营收增长小幅加快，2020年5G网络建设逐步启动有望驱动公司整体业绩增长提速。考虑到公司核心客户即是大股东，定价协议存在再次调整可能性，成本转嫁能力相对受限，未来塔类业务利润空间存在受挤压风险；而室分及跨行业两大新业务前景广阔，但当前体量较小，实际进展仍需跟踪观察。基于DCF估值法，给予目标价1.45元港币，分别对应2018/2019年7.0x/6.1x EV/EBITDA，首次给予“增持”评级。 2018-12-07 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中国共享铁塔制度的主要践行者 ............................................................................................... 6 1.1、 公司历史沿革 .......................................................................................................................................... 6 1.2、 股权结构 ................................................................................................................................................. 6 1.3、 最新营收结构 .......................................................................................................................................... 7 2、 4G渗透驱动平稳增长，5G潜在机遇逐步明确 ......................................................................... 7 2.1、 共享铁塔模式逐步在全球范围内推行 ...................................................................................................... 7 2.2、 推行机制及力量不同导致各国竞争格局分化 ........................................................................................... 8 2.3、 站址数量、站均租户为铁塔公司成长核心变量 ..................................................................................... 11 2.4、 4G渗透+5G机遇给予站址数量、站均租户提升潜力 ........................................................................... 14 3、 中国铁塔业绩成长的核心要素分析 .......................................................................................... 14 3.1、 站址数量：营收增长的关键引擎 ........................................................................................................... 15 3.2、 站均租户：利润率提升的核心入口 ....................................................................................................... 18 3.3、 定价机制：成本转嫁能力受限，利润空间存在受挤压风险 ................................................................... 21 3.4、 盈利能力：EBITDA率略高于同业，净利率暂受折旧拖累 ................................................................... 23 3.5、 资产负债率：高融资杠杆支撑资产扩张及业绩成长 .............................................................................. 24 3.6、 衍生服务：拓展室分及跨行业应用，加大业绩向上弹性 ...................................................................... 24 4、 全球铁塔同业成长性及估值对比 ............................................................................................. 25 5、 财务分析 ................................................................................................................................. 27