业绩符合预期，经营质量提升

事件：4月19日，徐工机械发布年报，2021年，实现营收843.28亿元，同比增长14.01%；实现归母净利润56.15亿元，同比增长50.57%，扣非后同比增速为45.27%；单Q4，实现营收145.32亿元，同比增长-35.93%，实现归母净利润10.05亿元，同比增长-22.35%。 核心观点：业绩符合预期。公司整体收入稳步增长，经营质量好转； 单Q4业绩同比下滑，一方面系2021年下半年，固定资产投资增速放缓，工程机械板块进入短期调整阶段，另一方面，2020年需求后延基数较高。展望2022年：①行业层面：稳增长政策有序落地，基建投资回暖，二季度有望迎来开工旺季，同时伴随高基数压力逐步缓解，工程机械行业有望迎来边际改善；②公司层面：混改落地后，经营质量、效率双双提高，整体上市稳步推进。我们认为，待优质工程机械资产注入后，公司整体竞争力有望更上层楼。 市场地位进一步提升，出口收入创历史新高：公司工程机械板块收入稳步增长，12类主机稳居国内行业第一，22类产品占有率全线同比提升。分产品来看： ①起重机：收入272.1亿元，同比增长2.7%，占比32.3%，是第一大收入来源，首次跻身全球第一，移动式起重机保持全球第一，500吨以上履带吊占有率提升9pct，随车起重机进位至全球第三。 ②铲运机械：收入81.2亿元，同比增长22.8%，占比9.6%。装载机升至全球前五，其中中大装占有率提升3pct，出口占有率突破30%，排名第一。 ③桩工机械：收入89.5亿元，同比增长22.1%，占比10.6%，位列全球第一阵营，水平定向钻全球第一。 ④道路机械：收入35.4亿元，同比增长2.2%，占比4.2%，市场占有率持续提升。 ⑤高空作业机械：新兴板块表现亮眼，包括高空作业平台和消防设备，合计收入49.98亿元，同比增长33.9%，占比5.9%，臂架类高空作业平台行业第一地位更加稳固，盈利能力大幅提升，毛利率同比+2.4pct。 分市场来看：2021年，公司海外收入129.40亿元，同比增长111.81%，创历史新高，重点区域出口增长强劲，亚太区/中亚区/非洲区分别同比增长50.8%/129.8%/93.1%，欧美高端市场亦有突破。公司海外布局不断强化，推动综合服务优化、本土适配能力提升等工作，为公司未来业绩增长提供保障。 经营、资产质量显著提升，盈利能力增强：2021年，公司销售毛利率16.24%，同比-0.83pct，在原材料成本高涨背景下，打造紧密联合的供应链体系，全年采购实现净降本。销售净利率6.7%，同比+1.64pct； 一方面系严控费用，公司期间费用率9.32%，同比-0.65pct；另一方面，公司信用减值损失大幅减少，全年计提2.5亿，去年同期为16.4亿。2021年，经营性净现金流80.7亿元，同比提升189%，高于同期归母净利润。 综合来看，历史包袱（存货、应收账款以及表外或有负债蕴含的减值风险）不断出清背景下，资产质量提升，经营质量好转，释放盈利能力弹性。 资产重组有序推进，整体上市后竞争力有望进一步增强：2021年11月份，公司重大资产重组有关事项获国资委批准、股东大会通过、证监会受理，目前正处于证监会反馈意见阶段。徐工有限旗下为注入上市公司的工程机械资产优质：①优势资产包括挖机、矿机、混凝土机械、塔机：挖掘机国内第二、全球第六，矿山露天挖运设备居全球前五，打破国际顶尖巨头垄断；混凝土机械稳居全球第一阵营；②新兴业务包括港口机械、农机、无人救援平台：港口机械快速突破，收入大增两倍；农机、无人救援平台处于研发试制阶段，努力成为新的增长极；③零部件配套：液压、传动、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用持续显现。根据3月30日公司关联交易公告，按2021年前三季度数据，交易完成后（备考）上市主体收入、归母净利润规模预计分别提升39%、47%，未来实现整体上市后，有利于优化产业结构、完善产业布局，进一步提升盈利能力和资产规模，增强整体竞争力。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入规模分别为879.7、928.4、988.2亿元，同比增速分别为4.3%、5.5%、6.4%，净利润分别为61.7、70.4、77.2亿元，同比增速分别为9.8%、14.2%、9.6%，对应PE分别为7、6、5倍；维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价为6.32元，相当于2024年的6倍动态市盈率。 风险提示：基建地产投资低于预期；竞争加剧毛利率下降风险；整体上市进度不及预期；海外市场拓展受阻。 (百万元)主营收入净利润 2020 73,968.1 3,728.9 0.48 4.30 2021 84,327.6 5,614.6 0.72 4.65 2022E 87,970.8 6,165.8 0.79 5.33 2023E 92,839.7 7,041.2 0.90 6.13 2024E 98,816.8 7,718.5 0.99 7.05 每股收益(元)每股净资产(元) 盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率 净资产收益率 2020 11.2 1.2 5.0%11.1% 2021 7.5 1.2 6.7%15.4% 2022E 6.8 1.0 7.0%14.8% 2023E 6.0 0.9 7.6%14.7% 2024E 5.4 0.8 7.8%14.0% 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表