1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570518110001 证监会编号 BQO796林焕宇+86(755)83213674分析师张世玉国资委编号S0570120070109BSF308+86-755-23993346股票研究报告红星美凯龙集团 (601828 CH)2021年经常性应占净利润同比增长42.6%华泰研究年度业绩审查评分（维持）：买2022 年 4 月 6 日 │ 中国（大陆）零售进入高质量发展时期；维持买入红星美凯龙集团有限公司（RSM）于 3 月 30 日发布了 2021 年全年业绩，实现收入人民币 155.1 亿元（同比增长 8.97%），经常性应占净利润人民币 16.6 亿元（同比增长 42.6%）。考虑到公司战略性地放缓门店扩张，我们下调盈利预测，预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.68/0.80/0.90 元（前期：0.89/1.00/-）。给定RSM 巩固行业龙头地位，零售额价值在家居连锁商场市场排名第一，我们对该股的估值为 13 倍 2022 年市盈率，高于同业平均 11.7 倍 2022 年市盈率（Wind-consensus 估计），目标价8.84 元人民币（之前：11.57 元人民币，基于 13.0 倍 2022 年市盈率对比同业 11.4 倍）。维持买入。经营净现金流大幅上升；负债/资产下降公告显示，2021年，RSM自有/租赁商场出租率为94.1/91.4%，收入同比增长21.1%至人民币80.9亿元，经营效率明显提升；我们认为，截至 2021 年底，RSM 拥有 327 个合同项目的土地使用权，这表明其为未来的门店扩张做好了充分的准备。受益于增强目标价格（人民币）：8.84关键数据目标价（人民币） 8.84收盘价（3月31日人民币） 8.11潜在上行空间 -/ (%) 9市值上限（人民币百万） 35,3176m 平均每日价值 (RMBmn) 55.5152周价格区间（人民币）7.33-13.80BVPS (人民币) 12.40分享业绩红星美凯龙通过业务战略转变提高效率，RSM 2021 年的经营净现金流为人民币 53.8 亿元，较 2020 年的人民币 41.6 亿元大幅增加。截至 2021 年底，公司的资产负债率同比下降 3.7 个百分点，利息-承担负债减少63亿元。非经常性损益拖累盈利(人民币)14121197 相对。至 CSI300 (右)(%)950(5)(9)根据公告，21 年第四季度收入为人民币 41.6 亿元，同比下降 11.7%，我们认为这是由于：1）由于房地产市场低迷，装饰和建材板块的业务经营疲软； 2）门店扩张步伐放缓，3）项目前期咨询服务和特许经营收入减少。 21 年第四季度盈利表现疲弱，净亏损人民币 1,750 万元，主要是由于吉盛威邦商标特许经营权确认的资产减值损失和信用减值损失。战略转变成效显着；维持买入我们认为，公司稳健经营、重磅经营的战略通过改善经营现金流和同店销售增长体现了优势。 2022/2023/2024 年，我们预计收入为人民币 16.7/18.1/195 亿元，归属净利润为人民币 2.96/3.48/39.1 亿元（之前：人民币 3.87/4.33/-十亿）。我们的目标价为 8.84 元。维持买入。风险：COVID-19 复苏的影响，家居业务的经营弱于我们的预期，房地产市场的控制政策更加严格。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）14,23615,51316,65818,07019,504+/-%(13.56)8.977.388.487.93净利润（人民币百万）1,7312,0472,9573,4833,912+/-%(61.37)18.3144.4317.8012.30每股收益（稀释后，人民币）0.400.470.680.800.90ROE (%)4.043.805.335.966.36体育 (x)20.4117.2511.9410.149.03铅 (x)0.740.650.630.590.55EV EBITDA (x)15.4114.009.948.197.12资料来源：公司公告、华泰研究估计Apr-21 Jul-21 Nov-213 月 22 日 来源：Wind 红星美凯龙集团 (601828 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 1：红星美凯龙集团 PE 波段 图 2：红星美凯龙集团 PB 波段(人民币) 红星美凯龙 5倍10 倍 15 倍(人民币) 红星美凯龙 0.6x0.8x 0.9x4020 倍 25 倍201.0x 1.2x3015201010504 月 19 日 10 月 19 日 4 月 20 日 10 月 20 日 4 月 21 日 10 月 21 日04 月 19 日 10 月 19 日 4 月 20 日 10 月 20 日 4 月 21 日 10 月 21 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 红星美凯龙集团 (601828 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产15,13715,65317,12519,74123,931收入14,23615,51316,65818,07019,504现金等价物6,5116,9048,44810,73814,901运营成本5,4805,9466,2146,6907,214应收账款1,9351,9582,0002,0502,100营业税及附加费377.41444.21477.00517.43558.49其他应收款1,525935.671,0241,1021,193营业费用1,6942,0642,2152,3852,555预付款项323.63305.04370.03362.26428.14行政费用1,6812,0042,1492,2952,457库存328.30329.09292.32376.63344.76财务成本2,4642,4611,9411,7961,695其他流动资产4,5145,2224,9915,1134,965资产减值损失(333.17)(270.52)(166.58)(90.35)0.00非流动资产116,411119,535118,737119,237119,223公允价值变动的损益494.13371.72432.93402.32417.63长期投资3,7043,9294,2574,5654,859投资收益222.02539.06444.30497.95425.83固定投资2,7382,6552,6172,5902,471营业利润2,9462,8624,2865,0995,799无形资产343.77125.1961.24(16.88)(106.45)营业外收入57.9443.4646.5048.4949.10其他非curr。资产109,626112,825111,802112,100112,000营业外费用189.85103.82120.95113.69132.08总资产131,548135,188135,863138,979143,154总利润2,8142,8024,2115,0345,716流动负债31,63932,13232,61831,17332,214所得税费用750.07612.98998.201,2171,378短期借款3,4482,9573,2643,2233,148税后利润2,0642,1893,2133,8174,339应付账款2,0852,4012,2872,7602,683少数利益333.50141.60256.09334.06426.77其他流动负债26,10526,77427,06625,19126,383净利润属性给父母1,7312,0472,9573,4833,912非流动负债48,81145,52542,93643,78842,720EBITDA5,1685,2697,1547,9928,756长期借款22,21221,60618,96419,84318,761EPS（人民币，基本）0.400.470.680.800.90其他非curr。负债26,59923,91823,97223,94523,959负债总额80,45077,65675,55474,96174,934表现少数利益3,5353,5493,8064,1404,566是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本3,9054,3554,3554,3554,355生长 （％）资本储备3,6486,8806,8806,8806,880收入(13.56)8.977.388.487.93留存收益38,29040,86943,43946,49349,964营业利润(52.46)(2.84)49.7318.9913.72股东权益属性。给父母47,56353,98256,50359,87863,654净利润属性给父母(61.37)18.3144.4317.8012.30股权与负债131,548135,188135,863138,979143,154盈利能力 (%)毛利润率61.5161.6762.7062.9863.01现金流量表净利润率14.5014.1119.2921.1322.24YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子4.043.805.335.966.36经营性现金流4,1605,3814,5738,6535,849投资回报率(27.46)(26.33)(30.96)(27.75)(30.50)净利2,0642,1893,2133,8174,339偿付能力折旧摊销0.000.000.00994.741,155负债/资产 (%)61.1657.4455.6153.9452.35财务成本2,4642,4611,9411,7961,695净负债率 (%)80.3362.4354.6742.1834.36投资损失(222.02)(539.06)(444.30)(497.95)(425.83)流动比率 (x)0.480.490.530.630.74营运资金中的变化(903.68)404.41(526.47)2,973(515.18)速动比率 (x)0.370.390.430.530.65其他运营活动756.93865.28389.63(430.07)(398.29)运营能力投资现金流(4,852)(126.81)685.60(747.63)(472.57)总资产周转率 (x)0.110.120.120.130.14资本支出(2,897)(2,388)(195.12)(290.88)(204.16)应收账款 t/o 比率 (x)7.617.978.428.929.40长期投资842.39927.18(328.03)(307.87)(294.11)应付账款t/o比率 (x)3.082.652.652.652.65其他投资活动(2,797)1,3341,209(148.88)25.70每股数据（元）融资现金流(181.90)(5,054)(3,714)(5,615)(1,214)每股收益（稀释）0.400.470.680.800.90短期借款60.48(491.28)307.36(41.15)(75.02)OCFPS（稀释）0.961.241.051.991.34长期借款6,293(606.11)(2,643)878.74(1,081)BVPS（稀释）10.9212.4012.9813.7514.62普通股增加355.00449.730.000.000.00估值 (x)资本的额外支付(