1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570516120002 证监会编号 BFI915戴文+86-21-28972078股票研究报告天士力药业 (600535 CH)经常性应占净利润小幅上升，不包括。研发减值华泰研究年度业绩审查评分（维持）：超重2022 年 4 月 6 日 │ 中国（大陆）中药2021年归属净利润增长110%天士力公布的 2021 年收入/归属净利/经常性应占净利为人民币 7.95/2.36/06.1 亿元（同比-41/ 110/-27%），与其盈利预警一致。由于出售 I-MAB 股份，应占 NP 增加。经常性应占净收益下降主要是由于暂停 T101 研发的减值准备（约 2.5 亿元）。考虑到 I-MAB 公允价值的变化，我们预计 2022 年/2023 年/2024 年应占 NP 分别为 1.04/1.19/13.1 亿元（之前：14.6 亿元/15.0 亿元/-）。我们预计 2022 年经常性权益净收益为人民币 9.5 亿元。鉴于公司专注于主营业务，基于经常性应占 NP，我们对该股票的估值为 30 倍 2022 年市盈率，较 Wind 共识估计的同行平均 21 倍溢价，我们的目标市值为人民币 285 亿元，目标价为18.89 元（原：15.18 元）。维持增持。药品生产：中药小幅提速目标价（人民币）：18.89关键数据目标价（人民币） 18.89收盘价（3月31日人民币） 15.31潜在上行空间 -/ (%) 23市值上限（人民币百万） 23,0866m 平均每日 val (RMBmn) 253.1852周价格区间（人民币）12.38-16.38BVPS（人民币）8.61分享业绩天士力2021 年，天士力制药业务收入同比增长 4% 至 66.5 亿元人民币，受化药集中采购拖累，我们预计 2022 年收入增长将保持平稳。 2021 年：1) 中药收入同比增长 14% 至 5 元人民币0.1 亿元，毛利率同比上升 2.3 个百分点； 2) 化学药收入同比下降 24%至 12.6 亿元，主要是由于集中采购替莫唑胺胶囊以及公司未能提供右佐匹克隆片。(人民币) 1716151312 相对。至 CSI300 (右)(%)962(2)(5)Apr-21 Jul-21 Nov-21 Mar-22流通业务剥离，经营指标改善 2021 年天士力分销业务收入同比下降 82% 至 12.4 亿元人民币，主要是由于 2020 年 8 月出售了天士力营销股权。其分销业务包括零售连锁店，我们预计未来将全部剥离。 2021年公司经营指标整体改善：1）资产负债率同比下降5.4个百分点； 2) 应收账款同比下降 31%至人民币 13 亿元，母公司应收账款同比下降 39%至人民币 7.4 亿元。研发：扩大布局，稳步推进天士力在研药物94个（一类新药46个，临床项目52个）。1）专利中药：1.1类新药坤心宁颗粒于2021年11月获批，复方丹参地丸（糖尿病视网膜病变）、芪参益气地丸（心力衰竭）、养血清脑丸新适应症正在进行临床试验（针对 AD）截至 2021 年底。 2）24种生物药：普优克治疗急性脑梗死和急性肺梗死的适应症已报批，预计1H22获批。 3）38种化学药在研。风险：普优客销量令人失望，研发速度放缓。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）13,5767,9528,6309,40010,220+/-%(28.54)(41.43)8.538.928.72净利润（人民币百万）1,1262,3591,0381,1891,313+/-%12.43109.51(55.99)14.5910.36每股收益（稀释后，人民币）0.751.560.690.790.87ROE (%)8.8018.087.377.928.14体育 (x)20.509.7922.2419.4117.59铅 (x)1.931.781.651.541.44EV EBITDA (x)10.556.7411.9210.509.31资料来源：公司公告、华泰研究估计来源：风 天士力药业 (600535 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：天士力药业PE-Bands 图2：天士力药业PB-Bands(人民币)天士力 10x 15x(人民币)天士力 1.5x 2.0x5020 倍 25 倍 30倍402.5 倍 3.0x 3.5 倍38302520131004 月 19 日 10 月 19 日 4 月 20 日 10 月 20 日 4 月 21 日 10 月 21 日04 月 19 日 10 月 19 日 4 月 20 日 10 月 20 日 4 月 21 日 10 月 21 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 天士力药业 (600535 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产9,2379,24910,21011,45712,924收入13,5767,9528,6309,40010,220现金等价物1,9762,3041,8892,8063,885运营成本8,0552,6783,2273,4353,716应收账款1,8721,2951,4051,5301,664营业税及附加费109.86116.96126.93138.26150.31其他应收款421.439.4710.2711.1912.16营业费用2,6722,9063,0213,2903,577预付款项97.6062.2975.0779.9186.46行政费用595.80432.09468.93510.78555.30库存1,3541,5481,8541,9682,125财务成本272.5439.4210.9713.790.39其他流动资产3,5174,0314,9775,0615,151资产减值损失(64.89)(267.48)(43.15)(47.00)(51.10)非流动资产7,2567,2927,1677,0306,897公允价值变动的损益118.21(79.88)(100.00)(100.00)(100.00)长期投资922.07483.57483.57483.57483.57投资收益221.411,758100.00100.00100.00固定投资3,4803,6823,8563,9203,907营业利润1,4722,7331,2081,3831,525无形资产361.40474.54579.12675.80765.17营业外收入9.663.313.313.313.31其他非curr。资产2,4932,6522,2481,9511,742营业外支出25.0712.7212.7212.7212.72总资产16,49416,54217,37618,48719,821总利润1,4572,7241,1991,3731,516流动负债2,8321,8551,9342,0422,173所得税费用367.20315.92139.03159.31175.82短期借款637.31177.94193.11210.34228.68税后利润1,0902,4081,0601,2141,340应付账款480.34530.70639.55680.80736.61少数利益(36.03)48.7521.4524.5827.13其他流动负债1,7141,1461,1011,1511,207净利润属性给父母1,1262,3591,0381,1891,313非流动负债1,2781,3731,0701,1211,189EBITDA2,3143,1871,8161,9822,133长期借款1,0201,034731.13782.34850.53EPS（人民币，基本）0.751.560.690.790.87其他非curr。负债257.57338.38338.38338.38338.38负债总额4,1093,2283,0033,1633,361表现少数利益411.77332.56354.01378.59405.73是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本1,5131,5131,5131,5131,513生长 （％）资本储备2,3211,5301,2471,2471,247收入(28.54)(41.43)8.538.928.72留存收益8,35910,22211,26012,18613,294营业利润10.0385.60(55.80)14.4710.29股东权益属性。给父母11,97212,98114,01914,94616,054净利润属性给父母12.43109.51(55.99)14.5910.36股权与负债16,49416,54217,37618,48719,821盈利能力 (%)毛利润率40.6666.3362.6163.4663.63现金流量表净利润率8.0330.2812.2812.9213.11YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子8.8018.087.377.928.14经营性现金流1,7912,801118.711,3891,498投资回报率12.0926.1811.9513.1514.22净利1,0902,4081,0601,2141,340偿付能力折旧摊销423.76590.04420.31460.54499.38负债/资产 (%)24.9219.5117.2817.1116.96财务成本272.5439.42(10.97)(13.79)(0.39)净负债率 (%)8.51(3.29)(2.16)(7.56)(13.07)投资损失(221.41)(1,758)(100.00)(100.00)(100.00)流动比率 (x)3.264.995.285.615.95营运资金中的变化(16.85)1,276(1,318)(244.14)(281.71)速动比率 (x)2.734.094.264.594.91其他运营活动243.27245.6767.9972.2441.15运营能力投资现金流865.86(42.83)(234.86)(263.16)(300.85)总资产周转率 (x)0.670.480.510.520.53资本支出(408.81)(571.73)(404.10)(432.41)(470.10)应收账款 t/o 比率 (x)2.645.026.396.406.40长期投资39.33126.420.000.000.00应付账款t/o比率 (x)6.225.305.515.205.24其他投资活动1,235402.47169.25169.25169.25每股数据（元）融资现金流(2,311)(2,483)(299.06)(208.37)(118.69)每股收益（稀释）0.751.560.690.790.87短期借款(2,013)(459.37)626.85(65.38)(510.74)OCFPS（稀释）1.191.860.080.920.99长期借款92.9414.38(303.27)51.2168.20BVPS（稀释）7.948.619.309.9110.65普通股增加0.000.000.000.000.00估值 (x)资本的额外支付331.83(790.93)(283.48)0.000.00体育20.509.7922.2419.4117.59其他融资活动(722.47)(1,247)(339.17)(194.20)323.85铅1.931.781.651.541.44现金净变化334.16276.97(415.21)917.401,079电动汽车 EBITD