应占收入稳步上升

2018年8月29日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 买入（维持） 目标价 HK$12.52 (过去目标价 HK$11.21) 潜在升幅 +35.8% 当前股价 HK$8.90 文干森, CFA 电话: (852) 3900 0853 邮件: samsonman@cmbi.com.hk 黄程宇 电话: (852) 3761 8773 邮件: huangchengyu@cmbi.com.hk 中国房地产行业 市值(百万港元) 28,237 3月平均流通量 (百万港元) 113.3 5周内股价高/低 (港元) 总股本 (百万) 14.22/5.74 3,155 数据源: 彭博 股东结构 孔健岷 61.7% 自由流通 38.3% 数据源: HKEx 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -4.8% -0.9% 3-月 -23.3% -14.7% 6-月 -28.5% -19.2% 数据源：彭博 股价表现 数据源：彭博 审计师: Ernst & Young 公司网站: www.kwgproperty.com 051015Mar 17Jun 17Sep 17Dec 17Mar 18HK$ 合景泰富 (1813 HK) 应占收入稳步上升  收入可能会误导。今年上半年，公司收入下滑55.9％至34.6亿元(人民币，下同)，这是由于交付面积下降46％，以及确认均价下降32％所致。同时，由于上半年只有70％的利息在资本化（去年同期为92％），财务费用增加3.5倍至6.42亿元。但期内公司整栋出售了位于广州的写字楼整栋，录得 1.17元的收益，并且是免税的。因此，上半年的税费下降28.9％至7.62亿元。剔除投资物业重估的影响后，18年上半年核心盈利增长36.2％至19.6亿元。 公司宣派每股0.25元的中期股息，而去年同期为0.1元。  上半年占比收入增长8.5％。 公司将办公楼出售收入（30.5亿元）和应占联营/合资公司（36.4亿元）收入重新调整，列为占比收入。18年上半年，占比收入增长8.5％至101亿元。此外，占比交付面积从17年上半年的55.6万平增加至18年上半年的61.8万平（包括联营/合资公司的23万平）。  未来合同销售额年均复合增长40-50％。 2018年公司将有1,100亿元的可售货值。公司在上半年推出了11个新项目， 期内合同销售总额增长82％至324亿元。下半年将推出另外20个新项目，以实现全年650亿元的销售目标。目前，公司权益土储达2,000万平，在39个城市拥有137个项目，总货值达5,500亿元。 公司期望在2018 - 20年期间合约销售实现40-50％的复合年增长。  到2020年出租面积达300万平。上半年，公司投资物业，酒店及物业管理收入分别增长4.7％，12.3％及29.3％至1.35亿，2.23亿及2.53亿元。 公司计划到2020年形成一个300万平的投资物业资产。目前，共有4个购物中心和5个办公楼已经开业运营。北京，广州和佛山的另外4家购物中心计划在2018年10月至12月开业。公司今年也新开张了长期出租公寓业务。预计今年上海，杭州，南京，深圳，广州，佛山等20个项目开始出租。  上调目标价和预测。净负债比率由2017年底的67.9％上升至2018年中的77.3％。截至2018年6月，现金及1年内到期的债务分别为416亿元和91亿元。我们认为净负债率将在未来3年保持在70％左右，而整体资产负债表仍处于健康水平。我们将2018年的盈利预测上调11.0％至51.4亿元，以反映出售收益和较低的税率假设。我们将18年底每股预测资产净值从20.86港元调整为20.15港元。目标价由11.21港元上调至12.09港元，折让40％。重申买入。 财务资料 (截至12月31日) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 (百万人民币) 8,865 11,543 15,754 24,472 31,042 净利润 (百万人民币) 3,465 3,620 5,143 5,165 6,074 每股收益 (人民币) 1.15 1.17 1.63 1.64 1.92 每股收益变动 (%) -0.4 1.9 39.5 0.4 17.6 市盈率(x) 8.5 8.4 4.7 4.7 4.0 市帐率 (x) 1.2 1.1 0.8 0.7 0.6 股息率 (%) 5.2 4.2 8.5 8.5 10.1 权益收益率（%） 14.5 13.1 16.6 15.1 16.0 净财务杠杆率(%) 66.8 67.9 70.0 70.1 72.6 数据来源：公司及招银国际预测 公司研究 2018年8月29日 敬请参阅尾页之免责声明 财务摘要 利润表 数据来源：公司及招银国际预测 资产负债表 数据来源：公司及招银国际预测 现金流量表 年结: 12月31日 (百万人民币)FY16AFY17AFY18EFY19EFY20E收入8,865 11,543 15,754 24,472 31,042 物业发展7,923 10,432 14,407 22,901 29,297 投资物业182 231 286 388 461 酒店390 424 521 543 565 其他370 455 540 640 720 销售成本(5,795) (7,523) (10,137) (15,698) (20,183) 毛利3,070 4,020 5,617 8,774 10,859 销售费用(323) (433) (410) (661) (838) 行政费用(969) (937) (835) (1,346) (1,707) 其他收益614 131 1,674 656 740 息税前收益2,392 2,782 6,047 7,423 9,054 融资成本(160) (330) (1,115) (1,255) (1,335) 联营公司2,130 1,898 1,522 2,465 2,767 特殊收入166 1,205 1,186 - - 税前利润4,527 5,555 7,639 8,634 10,486 所得税(1,066) (1,950) (2,495) (3,219) (4,082) 非控制股东权益3 15 (1) (250) (330) 净利润3,465 3,620 5,143 5,165 6,074 核心净利润2,922 3,523 4,933 5,165 6,074 年结: 12月31日 (百万人民币)FY16AFY17AFY18EFY19EFY20E非流动资产35,795 53,207 56,940 60,980 64,320 物业、厂房及设备4,931 5,246 5,640 5,880 6,020 投资物业10,533 13,719 14,800 15,600 16,800 联营公司18,998 32,832 35,000 38,000 40,000 无形资产- - - - - 其他1,333