国产数控刀具领航者，业绩高速增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司专注硬质合金工具，打造国内领先数控刀片企业：公司为国内规模最大的锯齿刀片企业，2011年公司向数控刀片领域延伸，2021年公司数控刀片产量达到8097万片，与株洲钻石、华锐精密同处国内第一梯队。2017至2021年营收、归母净利润复合增速分别为23.32%、48.7%，2021年业绩增速进一步加快，营收、归母净利润分别增长41.04%、106.82%。2021年公司产能扩张规模效应显现，同时产品结构优化升级，盈利能力大幅提升，毛利率、净利率为34.38%、22.44%，分别同比提升2.93、7.14pcts。 硬质合金刀具国产替代空间近百亿元，2021年国产替代加速推进：根据我们测算2020年中国硬质合金刀具市场规模为223亿元，2021年中国数控金属切削机床产量同比增长40%，刀具市场需求有望持续增长。2021年中国硬质合金刀片进口额40.11亿元，同比下降8.21%；出口额16.55亿元，同比增长39.31%，在替代进口、增加出口方面进步明显。2021年中国刀片/铣刀/钻头/攻丝工具合计进口额81亿元，考虑部分海外企业在国内设厂销售未计入进口数据，我们判断目前硬质合金刀具国产替代空间近百亿元。2021年硬质合金涂层刀片进口单价为出口单价近4倍，国内刀具价格与海外仍有较大差距，根据我们测算2020年国内硬质合金刀具领域头部企业株洲钻石、华锐精密、欧科亿市占率分别为7.5%、1.4%、1.4%，未来有望通过“量”、“价”两个维度继续提升市占率。 扩产能，拓品类，强化解决方案配套能力，产品结构有望持续优化：公司IPO募投4000万片高端数控刀片项目预计2022年达产50%以上，我们估算公司2022年数控刀片产量有望达到1亿片，同比增长约24%，考虑当前公司有一定研发储备，2021年新增数控刀片产品2000种，并且价格大于10元占比40%以上，高于公司2021年刀片均价5.9元/片，公司高端数控刀片产能爬坡有望提升公司产品均价从而提升盈利能力。同时2022年3月公司发布定增预案，拟募资不超过8亿元，由公司全资子公司投建数控刀具产业园项目，项目总投资额7.49亿元，拓展高性能棒材、整硬刀具、数控刀具、陶瓷刀片等产品，未来以提供解决方案形式配套销售有望带来产品结构优化提升盈利能力。 盈利预测与投资建议 预计公司2022至2024年分别实现归母净利润2.84/3.71/4.96亿元，对应当前PE 18X/14X/10X，考虑刀具行业成长空间，同时公司高端数控刀片产能持续爬坡，产品结构有望持续优化提升盈利能力，给予公司6至12个月目标价71.09元，对应2022 PE 25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 国产替代进展不及预期，刀具市场规模扩张不及预期，产能扩张不及预期，股东减持风险。 1、2021年业绩高增长，盈利能力显著提升 公司近年业绩保持高复合增速，数控刀片产量处国内第一梯队。2021年在行业旺盛需求背景下业绩加速增长，营业收入、归母净利润分别同比增长41.04%、106.82%。根据我们统计，公司数控刀片产量处于国内第一梯队，2021年产量与华锐精密较为接近，仅次于中钨高新（株洲钻石）。 图表1：2017至2021年营收23.32% CAGR 图表2：2017至2021年归母净利润48.7% CAGR 图表3：公司数控刀片产量处于国内第一梯队 伴随公司数控刀具产能不断扩张，公司收入结构重心逐渐偏向数控刀具业务，2021年数控刀具收入占比达到46%，后续数控刀具收入占比有望继续提升。 图表4：公司数控刀具收入占比不断提升 公司净利率的提升一方面来自于伴随收入规模提升的规模化效应，销售、管理费用率下降；一方面也来自于公司产品结构不断优化，2021年公司高端数控刀片占比逐步提升，在原材料价格一路上涨背景下，数控刀具业务毛利率同比增长3.09pcts。 图表5：2021年以来碳化钨价格一路上扬 图表6：产品毛利率呈上升趋势 图表7：规模效应显现公司销售、管理费用率下降 图表8：公司2021年净利率显著提升 2、推股权激励计划，完善公司激励机制 2022年4月公司发布限制性股票激励计划（草案），激励计划拟授予限制性股票200万股，占草案公告时公司股本总额的2%，其中首次授予169万股，预留授予31万股。首次授予激励对象共172人，占2022年3月底公司员工总数的18.53%。首次授予价格为28.3元/股，截至2022年4月13日公司收盘价为49.08元/股，本次激励计划实施有望稳定公司核心团队，实现员工利益与股东利益的深度绑定。 限制性股票激励计划公司层面业绩考核要求为以2021年扣非净利润1.96亿元为基础，2022至2024年扣非净利润分别不低于2.35/2.74/3.13亿元，2021至2024CAGR16.96%。 图表9：公司层面业绩考核要求 3、国产替代浪潮下，公司积极扩产紧抓成长机会 3.12020年中国硬质合金刀具市场规模约为223亿元 2020年中国切削刀具市场规模412亿元，硬质合金刀具市场规模约为223亿元。根据中国机床工具工业协会统计数据，2011年至2016年中国切削刀具市场规模主要集中在312亿元至345亿元的区间，随着“十三五”规划落地，中国供给侧改革推动制造业转型升级，2020年切削刀具市场规模达到412亿元，按照《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比53%测算，2020年硬质合金刀具市场规模约为223亿元。 图表10：2020年中国切削刀具市场规模达412亿元 图表11：中国切削刀具中硬质合金材料占比约为53% 2021年中国数控机床产量大幅增长，数控化率呈上升趋势，推升刀具行业需求。发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费额的50%左右，而国内由于机床整体数控化率较低，刀具消费额占比较低，但目前呈持续提升趋势。根据中国机床工具工业协会数据，2021年中国金属切削机床产量60.2万台，同比增长34.98%，其中数控金属切削机床产量27万台，同比增长40.15%，金属切削机床数控化率达到44.85%，在机床数控化率持续上升趋势下，刀具市场规模有望持续增长。 图表12：2021年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市场规模增长 3.22021年国产替代加速推进，中国硬质合金刀具市场替代空间近百亿元 总体来看，2021年国产替代显著加速，出口额增幅远高于进口额。2021年刀具出口额225.16亿元，同比增长25.45%，相比2019年增长22.28%； 进口额106.32亿元，同比增长5.69%，相比2019年下滑4.14%。 其中硬质合金刀片2021年进口额40.11亿元，下降8.24%；出口额16.55亿元，同比增长39.31%，硬质合金刀片在替代进口、增加出口方面进步明显。 图表13：中国硬质合金刀片进出口情况 结合协会统计的进出口数据，我们判断目前国内硬质合金刀具国产替代规模仍有近百亿。2021年刀片、 铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别为46.56/12.77/11.46/10.67亿元，合计81.46亿元，考虑许多海外刀具企业早已在国内设厂，部分销售未计入进出口数据，我们判断目前硬质合金的国产替代空间近百亿元。 目前国内企业市占率依旧较低，未来将从“量”、“价”两个维度提升市占率。我们结合产业链调研数据进行测算，2020年国内领先数控刀具企业株洲钻石、华锐精密、欧科亿在硬质合金刀具领域市场占有率分别为7.52%、1.39%、1.36%，仍有较大提升空间。 量：在贸易摩擦、疫情等因素影响下，国内制造业为确保供应链安全，尝试国产刀具意愿显著提升，在资本市场加持下，国内头部刀具企业面对旺盛需求快速扩产，后续伴随产能扩张销量有望稳定增长。 价：2021年硬质合金涂层刀片进口单价为4251.36元/kg，出口单价为1116.79元/kg，进口单价为出口单价近4倍，反映国内刀具价格与海外仍有较大差距，考虑当前国内头部刀具企业均在向中高端产品突破，未来价格提升将成为国内企业市占率提升重要驱动点。 图表14：2021年中国刀具进口情况 图表15：2020年中国硬质合金刀具市场份额 3.3拳头产品直追日韩厂商推进国产替代，加大研发投入数控刀片均价有望提升 公司不锈钢与钢件刀具产品性能与日韩厂商相当，推进国产替代。公司数控刀片产品从加工材料来看，主要用于钢件和不锈钢加工，在钢件与不锈钢加工领域公司技术水平处于行业领先。对比公司刀片与三菱、泰珂洛具有代表性的同类产品，公司产品与三菱、泰珂洛在材料、切削性能指标测试中均相近，代表公司核心数控刀片产品性能与日韩厂商相当，在不锈钢和钢件加工刀片领域可推进实现国产替代。 图表16：公司数控刀片性能指标与日韩厂商接近 2021年公司加大研发投入，新产品储备充足未来产品均价有望提升。 2021年公司研发投入同比增长47.88%，年内开展研发项目35个，同比增加9个。公司重视研发产品储备，新增数控刀片产品近2000种，同时，公司加大了高端产品研发储备，新产品品种中价格大于10元的占比40%以上，高于公司2021年数控刀片均价5.9元/片，伴随公司新产品销售占比逐渐上升公司数控刀片均价后续有望继续提升。 图表17：2021年公司加大研发投入，扩充研发团队规模 图表18：2021年公司数控刀片均价回升，后续有望继续提升 3.4募投项目2022年投产，产业园区项目强化解决方案提供能力 公司IPO募投4000万片数控刀片项目进入释放产能阶段，预计2022年达产50%以上，产能将持续增长。根据我们估算，公司2022年产量有望达到1亿片，同比增长23.5%。 图表19：公司数控刀片产量有望持续提升 扩产以成功量产的高端刀片为主，有望打通更多下游应用领域。公司扩产项目主要产品为精加工刀片、复杂异形铣削刀片、专用车刀片和专用铣刀片，主要针对进口刀具的国产替代。近年来，公司多个研发项目涉及本次扩产能的金属陶瓷刀片（精加工刀片）、复杂异性铣削刀片、专用铣刀片（方肩铣刀、平面铣刀等）等，并已实现量产。未来有望以不锈钢和钢的车削加工为基石，针对武器装备、航空航天、风电、水冷机、医疗器械特定加工领域开发更多产品，打通更多下游应用领域。 拟投建数控刀具产业园项目，项目总投资额7.49亿元。2022年3月公司发布定增预案，拟募资不超过8亿元，由公司全资子公司投建数控刀具产业园项目，项目总投资额7.49亿元。建设数控刀具产业园，包括新建研发办公楼，建设年产1000吨高性能棒材、300万支整体硬质合金刀具、20万套数控刀具、500万片金属陶瓷刀片及10吨金属陶瓷锯齿的生产线。本项目完全达产后，预计实现年度营业收入5.84亿元，净利润约1.36亿元。 图表20：数控刀具产业园项目 我们认为公司数控刀具产业园项目布局主要是为增强整体解决方案提供能力： 数控刀具：通过产业园项目建设，公司将产品线延伸至刀具刀体，可以做到刀片与刀具进行配套，满足终端客户整体解决方案需求，提升公司刀片产品附加值，从而进一步提升公司盈利能力。 金属陶瓷刀片和整体硬质合金刀具：公司目前数控刀片产品以满足中小机械加工企业通用性需求为主，公司2017年开始立项开发金属陶瓷刀片，持续将金属陶瓷刀片列为重点开发项目，主要用于精加工为客户提供多种材质解决方案。本次新建年产500万片金属陶瓷数控刀片、300万支整体刀具生产线，将极大增强公司应对航空航天、军工等复杂多变的应用场景和加工条件的能力，更好地一站式满足终端客户整体用刀需求，为向整体解决方案提供商转型打下坚实的基础。 4、盈利预测与投资建议 盈利预测核心假设： 硬质合金业务：公司硬质合金业务包括硬质合金工具（锯齿、圆片）与棒材，在硬质合金工具领域公司已拥有较大产能，未来预计发展的重点主要是做产品升级、结构优化；棒材作为生产整体硬质合金刀具的原材料，目前公司正