2021年年报点评：业绩稳健增长，产能持续扩张

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 苏博特 603916.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 控成本能力优秀，业绩稳健增长。公司21年实现收入/归母净利润45.2/5.3亿，YoY+23.8/20.9%； 21Q4收入/归母净利12.9/1.7亿，YoY+7.3/19.8%。增长主要来源于高性能减水剂的销量增加。整体毛利率35.3%，同比降低3.0pct，主要是减水剂的成本上涨而售价下降。主要原材料成本环氧乙烷的采购价21年上涨10%。 ⚫ 减水剂业务保持发展良好势头，自制聚醚优势体现。我们测算21年高性能减水剂的吨均价/成本/毛利分别为2086/1371/715元，相比20年，吨均价和毛利分别下降116/135元，而吨成本同比上涨了19元，盈利能力的下滑主要因为售价的下降。均价的调整幅度在5.3%，在可接受范围。公司生产成本的控制能力超出我们预期。我们认为公司通过自产聚醚的方式，相当程度上抵御了环氧乙烷的价格波动。因为环氧乙烷比较难以存储，而聚醚能以固态形式保存。21年销售高性能减水剂143.1万吨，YoY +31.4%。二代减水剂发展相对平稳，销量为12.91万吨，YoY-16.4%，主要应用于中低强混凝土，市场前景一般。 ⚫ 功能性材料开启第二成长曲线。此板块21年收入5.6亿元，YoY+29.2%。其中，抗裂防渗材料已应用于太湖隧道项目（国内最长湖底隧道），实现140万立方超长大体积混凝土无贯穿性裂缝/无渗漏，该工程在21年底顺利通车，裂缝控制技术与施工方案已成为同类隧道工程的学习标杆。C120超高强灌浆功能材料应用于三峡阳江沙扒170万千瓦海上风电场，成功解决了30m以上深水基础水下灌浆性能大幅衰减以及大直径强约束结构灌浆层易与钢管脱空的技术难题。随着镇江和江门基地功能性材料的产能投产，规模效应将更加明显。 ⚫ 未雨绸缪，继续产能扩张。江门基地预计今年6-7月投产，新增包括10万吨高性能减水剂母液和27万吨成品产能，辐射整个华南地区。在华南拥有一级生产基地后，当地区域的业务拓展将更加便利。此外，公司在连云港投资的化学功能性材料项目进展也较为顺利。一期将新建年产15万吨专用型聚醚/48万聚羧酸系高性能减水剂/0.5万吨烯醇钠/1.5万吨丙烯酸羟基酯。新增聚醚产能将进一步增强成本控制能力。 ⚫ 预测22-24年EPS为1.57/2.02/2.39元（22-23年原预测EPS为1.56/1.95元），考虑到公司较强的成本控制能力，小幅调升了减水剂业务的毛利率水平，参照可比公司估值水平，公司抗风险能力强，业绩确定性较高，作为行业龙头，我们认可给予公司22年 19X PE，对应目标价29.83元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险，新产能扩产低于预期风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,652 4,522 5,550 7,147 8,300 同比增长(%) 10.5% 23.8% 22.7% 28.8% 16.1% 营业利润(百万元) 592 686 866 1,122 1,336 同比增长(%) 27.8% 15.8% 26.1% 29.7% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 441 533 661 856 1,019 同比增长(%) 24.4% 20.9% 24.0% 29.6% 19.0% 每股收益（元） 1.05 1.27 1.57 2.04 2.42 毛利率(%) 38.3% 35.3% 35.7% 35.5% 35.9% 净利率(%) 12.1% 11.8% 11.9% 12.0% 12.3% 净资产收益率(%) 15.1% 14.4% 15.5% 17.2% 17.8% 市盈率 22.6 18.7 15.1 11.6 9.8 市净率 2.9 2.5 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月15日） 23.73元 目标价格 29.83元 52周最高价/最低价 29.31/16.18元 总股本/流通A股（万股） 42,031/41,854 A股市值（百万元） 9,974 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022年04月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.84 20.6 -9.04 -3.68 相对表现 4.46 3.75 2.71 21.59 沪深300 -1.62 16.85 -11.75 -25.27 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 原材料涨价超预期，多元化布局抗风险：——2021年三季报点评 2021-10-31 拟发8亿可转债，投资连云港，加速发展：——公告点评 2021-09-11 成本/单价短暂承压，销量持续增长：——2021年中报点评 2021-08-17 业绩稳健增长，产能持续扩张 ——苏博特2021年年报点评 买入（维持） 苏博特年报点评 —— 业绩稳健增长，产能持续扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 延续上一篇报告估值方法，我们依然选用相对估值法。可比公司22年平均PE为19X，我们认为给予公司2022年19X PE，对应目标价29.83元/股，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2022年4月15日） EPS PE 公司简称 代码 最新股价(元/股) 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 垒知集团 002398 7.63 0.52 0.38 0.78 0.98 14.76 20.25 9.78 7.78 皇马科技 603181 13.56 0.54 0.86 0.94 0.94 24.93 15.77 14.43 14.43 伟星新材 002372 20.30 0.75 0.77 0.95 1.11 27.10 26.42 21.36 18.24 坚朗五金 002791 102.50 2.54 2.82 4.15 5.56 40.33 36.29 24.72 18.45 东方雨虹 002271 46.70 1.35 1.67 2.11 2.70 34.72 27.98 22.12 17.32 调整后平均 28.92 24.88 19.30 16.66 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 9ZkZlX8YdYmUlUcZjYbRaO8OsQpPtRnPeRpPqMlOmNuM7NnMoNwMmQrNuOsPnQ 苏博特年报点评 —— 业绩稳健增长，产能持续扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 986 842 1,148 1,330 1,545 营业收入 3,652 4,522 5,550 7,147 8,300 应收票据、账款及款项融资 2,676 3,323 4,078 5,251 6,098 营业成本 2,254 2,926 3,569 4,608 5,319 预付账款 97 99 122 157 182 营业税金及附加 32 39 48 62 72 存货 315 462 535 645 691 营业费用 308 333 398 513 595 其他 164 321 218 247 282 管理费用及研发费用 401 480 572 723 839 流动资产合计 4,239 5,047 6,102 7,630 8,799 财务费用 47 54 58 72 87 长期股权投资 88 95 43 43 43 资产、信用减值损失 37 52 70 80 90 固定资产 1,433 1,580 1,698 1,885 2,065 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 82 19 110 156 178 投资净收益 3 12 5 6 7 无形资产 248 369 367 366 364 其他 17 37 27 28 32 其他 322 459 389 376 362 营业利润 592 686 866 1,122 1,336 非流动资产合计 2,174 2,522 2,607 2,826 3,014 营业外收入 1 1 2 1 1 资产总计 6,413 7,570 8,709 10,457 11,812 营业外支出 5 2 4 4 5 短期借款 785 700 800 1,221 1,282 利润总额 588 685 864 1,119 1,332 应付票据及应付账款 851 1,363 1,606 2,005 2,234 所得税 95 86 130 168 200 其他 852 790 815 890 956 净利润 493 599 734 951 1,132 流动负债合计 2,488 2,853 3,221 4,116 4,472 少数股东损益 53 66 73 95 113 长期借款 33 300 314 331 347 归属于母公司净利润 441 533 661 856 1,019 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.05 1.27 1.57 2.04 2.42 其他 126 151 155 185 225 非流动负债合计 159 451 469 516 572 主要财务比率 负债合计 2,648 3,304 3,691 4,632 5,044 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 302 335 408 503 617 成长能力 实收资本（或股本） 350 420 420 420 420 营业收入 10.5% 23.8% 22.7% 28.8% 16.1% 资本公积 1,721 1,706 1,731 1,731 1,731 营业利润 27.8% 15.8% 26.1% 29.7% 19.0% 留存收益 1,391 1,798 2,459 3,170 4,000 归属于母公司净利润 24.4% 20.9% 24.0% 29.6% 19.0% 其他 1 6 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,765 4,266 5,018 5,824 6,768 毛利率 38.3% 35.3% 35.7% 35.5% 35.9% 负债和股东权益总计 6,413 7,570 8,709 10,457 11,812 净利率 12.1% 11.8% 11.9% 12.0% 12.3% ROE 15.1% 14.4% 15.5% 17.2% 17.8% 现金流量表 ROIC 13.2% 13.1% 13.7% 15.0% 15.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2