鲁商发展2021年报点评：化妆品如期高增，转型持续推进

投资建议：考虑到地产板块压力仍存以及化妆品板块引入战投造成的摊薄，给予2022-2024年EPS预测0.51（-0.42）、0.62（-0.45）、0.72元，分部估值后下调目标价至15.96元（-2.47元），增持评级。 受地产减值影响业绩低于预期，化妆品业绩高增符合预期。2021年公司实现营收123.63亿同比-9.2%，归母/扣非净利润3.62/3.6亿同比-43%/-42%，主要受地产业务拖累。地产/化妆品/医药/原料营收97/14.9/5.4/2.4亿同比-18%/+117%/+9%/+22%，化妆品、原料增速亮眼。21年公司毛利率25.69%同比+5.36pct，主因高毛利的化妆品等业务占比提升，净利润率3.19%同比-1.51pct，因地产业务计提商誉减值拖累盈利。公司持续推进业务转型，2021年非地产板块净利润1.95亿，占比提升至50%，其中化妆品业务净利润1.68亿同比+279%。 瑷尔博士、颐莲表现亮眼，品牌升级+渠道拓展下看好持续高增。瑷尔博士、颐莲品牌2021年营收7.44、6.46亿，同比+272%、73%。瑷尔博士多产品驱动增长，高单价褐藻系列水乳、精华表现出色，有望推动品牌升级；颐莲围绕明星喷雾拓展天猫、京东、抖音以及分销渠道，元气精华有望接力增长。 原料医药业务盈利能力有望边际改善。药品、原料板块因施沛特产品集采及透明质酸原料行业竞争加剧，盈利能力有所下降，公司将积极调整业务模式，药品端发力中药+品类拓展，原料端推出高附加值产品，优化盈利能力。 风险提示：地产业务失速，新品表现不及预期，竞争加剧。 1.化妆品业务如期高增，地产业务拖累盈利 受地产业务影响业绩低于预期，化妆品业务为增长引擎。2021年公司实现营收123.63亿同比-9.2%，其中受房地产行业低迷拖累，地产业务营收同比-18%，化妆品业务同比+117%，高增符合预期。2021公司归母/扣非净利润3.62/3.6亿同比-38%/-42%，主要受地产业务盈利能力下降及商誉减值拖累。 图1：受地产业务影响2021公司营收同比-9.2% 图2：地产业务减值拖累，公司净利润同比下滑 化妆品业务营收同比+117%引领增长，毛利率进一步优化。2021年公司房地产、化妆品、药品、原料及添加剂板块营收96.96、14.95、5.41、2.41亿元，同比-18%、+117%、9%、22%；房地产、化妆品、药品、原料及添加剂板块毛利率17%、64%、58%、37%，同比+2.25、+4.54、-3.79、-9.54pct。 房地产业务因地产行业环境影响，营收有所下滑。化妆品维持亮眼表现，定价较高的瑷尔博士占比提升以及各品牌内部产品结构优化带动毛利率提升。药品、原料板块因施沛特产品集采及透明质酸原料行业竞争加剧，盈利能力有所下降，公司将积极调整业务模式，药品端发力中药+品类拓展，原料端推出高附加值产品，盈利能力有望改善。 表1：化妆品营收同比+117%引领增长 化妆品板块双子星瑷尔博士、颐莲表现亮眼，线上为增长引擎。分品牌看，瑷尔博士、颐莲品牌2021年营收7.44、6.46亿，同比+272%、73%。 瑷尔博士定位微生态护肤，持续推行全网营销、天猫成交的品牌战略，多产品驱动增长，四大爆款洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华占比达70%，21年4月上线高定价反重力水乳；颐莲以玻尿酸补水喷雾为战略大单品，拓展天猫、京东、抖音以及分销渠道，21年上线主打“玻尿酸+富勒烯”的元气精华，围绕“玻尿酸+”理念持续拓展。分渠道看，2021化妆品板块线上、线下营收13.96、0.99亿，线上营收同比+145%，占比提升至93%；直营、分销营收10.8、4.1亿，同比+102%、170%，经销占比略有提升。 图3：化妆品板块线上营收同比+145%占比提升 图4：化妆品板块直营为主，分销占比略有提升 轻资产转型下毛利率持续提升，医药化工板块利润占比接近半成。21全年公司毛利率25.69%同比+5.36pct，主因高毛利率的化妆品、医药等业务占比提升，同时带动费用率抬升；21全年净利润率3.19%同比-1.51pct，主因地产业务计提商誉减值约1.87亿，拖累盈利。分业务看，公司持续推进业务转型，2021年房地产板块净利润占比下降至51%，医药化工板块（含药品、原料及化妆品业务）2021年净利润1.95亿，占比提升至50%，其中化妆品业务净利润1.68亿同比+279%，净利率约11%维持较强盈利能力。 图5：业务转型下毛利率显著提升 图6：化妆品占比提升带动销售费用率走高 表2：公司医药化妆品板块利润占比接近半成 转型带动公司经营性现金流显著优化。2021年公司应经营性现金流68.48亿，同比+54.34%，主因公司积极推进地产去化，销售回款增加、土地支出款减少。 图7：2021经营净现金流同比显著改善 2.投资建议 投资建议：公司地产转型持续推进，化妆品业务厚积薄发、如期高增，瑷尔博士产品驱动、颐莲渠道拓展下看好化妆品业务持续快速增长。考虑到地产板块压力仍存以及化妆品板块引入战投造成的摊薄，给予2022-2024年EPS预测0.51（-0.42）、0.62（-0.45）、0.72元，分部估值后下调目标价至15.96元（-2.47元），增持评级。 3.风险提示 1、地产业务失速； 2、化妆品新品表现不及预期; 3、医药、原料板块竞争加剧，盈利能力不及预期。