景气助力业绩高增，依托优势积极成长

事件：4月14日，公司发布2022年一季报：2022Q1实现营业收入149.62亿元，同比增长13.28%，实现归属母公司净利润16.46亿元，同比增长186.15%，实现扣非归母净利润15.93亿元，同比增长224.63%。 点评： 磷肥+非肥景气上行，助推公司业绩大增。2022Q1，公司实现归母净利润16.46亿元，同比增长186.15%，扣非后同比增长224.63%。公司业绩大幅提升主要受益于主营业务景气，毛利率为18.64%，同比提升7.56pct，净利率为8.8%，同比提升7. 8pct。在成本支撑及供不应求的双重推动下，公司化肥业务景气提升，据百川数据，公司主营产品磷酸一铵、磷酸二铵、尿素、复合肥2022Q1均价分别为3079元/吨、3497元/吨、2657元/吨和3266元/吨，，同比增长41%、30%、33%和42%。而聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸钙等非肥业务也盈利同比大幅提升。此外，参股公司经营业绩提升，公司投资收益也同比增加。 矿化一体协同显著，运营效率有效提升。公司“磷矿—磷酸”、合成氨产能高度自给，具备较强的一体化优势，有效缓解了硫磺、煤炭等原料价格上涨带来的成本上升，化肥产品竞争优势更加凸显，实现稳定盈利。期间费用方面，2022Q1公司期间费用率合计为4.72%，同比下降4.1pct。其中，销售费用率为1.1%，同比下降3.12pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为1.76%，同比下降0.65pct，财务费用率为1.86%，同比下降0.33pct。 下游市场需求高增，化肥景气继续上行。2021年，玉米、小麦等主要农产品价格普涨带动种植业景气度回暖，并不断提振化肥需求。同时，主粮价格坚挺，助推复合肥、磷肥等价格上行。供给端，磷复肥工业协会要求到2025年，淘汰磷肥产能250万吨，将行业总产能控制在2000万吨P2O5/年以下，而终端农产品需求高增，供需紧张推涨产品价格。 依托自身独特优势，打造新能源朋友圈。公司与云南省玉溪市人民政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股签订合作协议，在玉溪市共同合资设立两家公司，建设新能源电池、锂电池隔离膜、磷酸铁及磷酸铁锂、铜箔项目等电池配套项目，公司对两家公司均持股17%；公司还将新疆云聚天6万吨/年聚甲醛项目变更为天安化工1 0万吨/年磷酸铁项目，预计2022年8月达到预定可使用状态；另外，公司投资10亿元设立全资子公司云南云天能源新材料，建设50万吨磷酸铁项目。公司已具备磷矿石、湿法磷酸及工业级磷酸一铵产能，不断向下游延伸产业链，有助于在新能源汽车快速发展的大背景下打开新的成长空间，增厚公司利润。 盈利预测与投资建议：假设公司新增产能可如期投放，预计公司2022-2024年归母净利润分别为50.47亿元、55.37亿元和60.05亿元，EPS分别为2.75元、3.02元和3.27元，我们选取了同为化肥领域的新洋丰、云图控股、川发龙蟒、司尔特为可比公司，可比公司在2022年和2023年的平均PE为16.07倍和13.92倍（对应2022年4月15日收盘价），当前股价对应公司在2022年和2023年的PE分别为10.11倍和9.22倍。我们认为新能源业务有望进一步打开公司的成长空间，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；安全环保风险；所依据的数据信息滞后风险。 一、云天化：磷化工龙头业绩稳步扩张 云天化是国内产能最大的磷肥生产企业之一，也是我国最大的磷矿采选企业之一。公司目前拥有磷矿原矿生产能力1450万吨，其中擦洗选矿生产能力618万吨，浮选生产能力750万吨；化肥总产能约881万吨/年，其中基础磷肥总产能约555万吨/年，复合（混）肥总产能126万吨/年，氮肥产能200万吨/年；此外，公司还具备精细化工方面产能若干，力争打造“矿肥结合，肥化一体”的龙头企业。 图表1：公司主要产品产能 公司股权相对集中，实控人为云南省国资委。云南省国资委是公司的实际控制人，通过云天化集团持有公司24.44%的股权。公司有子公司若干，各子公司各司其职，定位明确，分别负责公司在磷铵、聚甲醛等各方面的业务。 图表2：公司股权结构（截至2022年4月14日） 公司业绩持续增长。2015年以来，公司营收从502.67亿元增长至2021年的632.49亿元，复合增长率为4%，归母净利润从1.01亿元增长到2021年的36.42亿元，复合增长率为82%。公司2022Q1实现营业收入149.62亿元，同比增长13.28%，实现归属母公司净利润16.46亿元，同比增长186.15%，实现扣非归母净利润15.93亿元，同比增长224.63%。公司不断优化产业布局，扩张营业规模，实现稳成长。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 产业链一体化带来的成本优势明显，磷酸一铵和磷酸二铵毛利率显著高于同行。据公司公告，公司磷矿自给率约为80%，合成氨自给率约为95%，受益于原材料的高自给率，公司磷酸一铵和二铵的毛利率显著高于同行，且近几年毛利率走势受行业景气周期的影响小于同行。磷肥毛利率在波动中出现上行趋势，公司矿肥一体化产业链优势愈发明显。 图表5：公司磷酸一铵毛利率高于同行 图表6：公司磷酸二铵毛利率高于同行 二、景气助力业绩高增，依托优势积极延申产业链 成本支撑叠加供需偏紧，磷酸一铵价格止跌反弹。2021年，国外受新冠疫情的影响，磷肥行业产量收缩，国际需求强劲，成本与需求共振，一铵市场价格强劲拉涨，创下近十年来最高价格。2021Q4开始，行情出现拐点，国家出台保供稳价、出口法检等政策来保证国内化肥供应，原料合成氨价格得到控制，市场承压下滑。2022年Q1，原材料端合成氨与硫磺价格上行，国际方面，俄乌冲突后，俄罗斯限制化肥出口，加剧国际磷肥的供应紧张形势，国际磷肥价格飙升提振国内磷肥。需求端，下游复合肥工厂开工增加，成本与需求共振，一铵价格止跌反弹。 原材料价格大幅拉涨，磷酸二铵价差不断收缩。原材料硫磺、磷矿石价格稳步上行，向下游二铵传导不顺畅，价差从2022年年初的1341元/吨收缩至890元/吨，下降幅度达34%。部分企业生产压力逐渐增加，甚至出现利润倒挂的情况。 图表7：磷酸一铵价格价差 图表8：磷酸二铵价格价差 成本与需求共振，尿素及复合肥价格上行。2022年初，印尼禁止动力煤出口，引发尿素期现货价格大涨，后受夏管肥中标260万吨以及原料端动力煤价格持续上涨的提振，以及俄乌冲突下国际化肥上涨的利好影响，尿素价格稳步上涨。复合肥方面，由于尿素、磷酸一铵价格持续上调，且俄乌冲突导致钾肥供应持续偏紧，价格上调，在原料成本大幅增加的支撑下，复合肥企业报价一路走高。同时，由于终端用肥的临近，下游需求有所好转，共同推动尿素及复合肥价格上行。据百川，尿素及复合肥2022Q1均价分别为2657元/吨和3266元/吨，同比分别增长33%和42%。 图表9：尿素与复合肥价格上扬 成本支撑黄磷与聚甲醛2022Q1均价同比分别上涨99%和59%。据卓创，黄磷的原材料磷矿石2022Q1均价为635元/吨，同比上涨70%，成本上行带动黄磷价格高位运行。此外，2022年1月和2月，黄磷产量分别同比增长18.48%和7.38%，而消费量分别同比增长24.6%和8.91%，供需略偏紧同样对黄磷价格形成支撑。聚甲醛方面，据卓创，原材料甲醇和甲醛2022Q1均价分别为2657元/吨和1325元/吨，分别同比上涨19%和14%，同时，东欧紧张局势也对国内石油化工产业链的价格有提振作用。在原材料的成本支撑下，黄磷与聚甲醛2022Q1均价分别为3.32万元/吨和2.29万元/吨，同比分别上涨99%和59%。 图表10：黄磷与聚甲醛价格同比上涨 延伸磷化工产业链，打开公司成长空间。公司与云南省玉溪市人民政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股签订合作协议，在玉溪市共同合资设立两家公司，建设新能源电池、锂电池隔离膜、磷酸铁及磷酸铁锂、铜箔项目等电池配套项目，公司对两家公司均持股17%；公司还将新疆云聚天6万吨/年聚甲醛项目变更为天安化工10万吨/年磷酸铁项目，预计2022年8月达到预定可使用状态；另外，公司投资10亿元设立全资子公司云南云天能源新材料，建设50万吨磷酸铁项目。公司已具备磷矿石、湿法磷酸及工业级磷酸一铵产能，不断向下游延伸产业链，有助于在新能源汽车快速发展的大背景下打开新的成长空间，增厚公司利润。 图表11：磷化工产业链图 图表12：公司新增项目 三、盈利预测及评级 假设： 公司新增产能可如期投放。 1）传统化肥业务：随着过剩产能的逐步退出，终端种植景气回暖，磷肥业务毛利率有望提升至40%左右，而受益于公司合成氨的高度自给，尿素业务毛利率有望提升至50%及以上。 2）非肥业务：黄磷作为高污染高耗能行业，开工受到政策限制，景气度有望提升，黄磷全年平均售价有望提升至2万元/吨以上，而毛利率有望稳定在40%到50%的区间内。 3）磷酸铁业务：随着行业内磷酸铁产能的逐步投放，磷酸铁供需格局将从供不应求逐步转化为供给过剩，单吨售价或将逐步下降，2024年,全年平均售价或将下降至1.4万元/吨左右。而公司受益于产业链一体化带来的成本优势，毛利率下滑一定空间后有望稳定在6%左右。 图表13：营业预测拆分 假设公司新增产能可如期投放，预计公司2022-2024年归母净利润分别为50.47亿元、55.37亿元和60.05亿元，EPS分别为2.75元、3.02元和3.27元，我们选取了同为化肥领域的新洋丰、云图控股、川发龙蟒、司尔特为可比公司，可比公司在2022年和2023年的平均PE为16.07倍和13.92倍（对应2022年4月15日收盘价），当前股价对应公司在2022年和2023年的PE分别为10.11倍和9.22倍。我们认为新能源业务有望进一步打开公司的成长空间，给予“买入”评级。 图表14：可比公司估值 四、风险提示 新建项目不及预期风险：公司业绩增长主要来自于新建的磷酸铁、六氟磷酸锂等项目，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。 下游需求不及预期风险：公司主营业务化肥的需求取决于农产品的景气度，新增磷酸铁业务的需求取决于磷酸铁锂电池的景气度，若农产品种植面积下降，或磷酸铁锂电池装机量不及预期，可能会影响公司主营产品的销售价格。 安全环保风险：磷化工企业面临国家“三磷整治”和地方政府“以渣定产”的约束，随着环保政策趋严，若公司的环保治理、磷石膏污染防治不能满足监管要求，将对公司的生产经营造成不利影响。 所依据的数据信息滞后风险：报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表15：盈利预测