电力设备及新能源 2022年04月15日 明阳智能(601615.SH) 两大主业快速发展，风机业务竞争优势有望逐步凸显 公司报告 公司年报点评 推荐（维持） 04月15日：22.62元 主要数据 行业 电力设备及新能源 公司网址 www.my wind.com.cn 大股东/持股 明阳新能源投资控股集团有限公司/9.51% 实际控制人 吴玲,张传卫,张瑞 总股本(百万股) 2,104 流通A股(百万股) 1,933 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 476 流通A股市值(亿元) 437 每股净资产(元) 8.74 资产负债率(%) 69.9 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@pingan.com.cn 事项： 公司发布2021年报，实现营收271.58 亿元，同比增长20.93%，归母净利润31.01亿元，同比增长125.69%，扣非后净利润29.34亿元，同比增长109.55%。2021Q4，实现营收87.28亿元，同比增长19.06%，归母净利润9.4亿元，同比增长112.96%。拟每10股派发现金红利2.211元（含税）。 平安观点：  三大因素推动2021年业绩高增。2021年公司业绩快速增长，归母净利润31.01亿元，同比大增125.69%。业绩增长的主要驱动力包括三方面：一是海上风机业务量利齐升；二是新能源运营装机规模增加导致发电收入较快增长；三是风电场出售带来的投资收益增加。2021年风电场出售规模 380.1MW，同比增长91.96%，推动2021年投资收益达到9.18亿元，同比增加约9亿元。2021年公司综合毛利率 21.50%，同比上升 2.87 个百分点，期间费用率约10.99%，同比基本持平，公司业绩符合市场预期。  海上风机销量大幅增长，在手订单高于主要竞争对手。2021年，公司风机总销量6031MW，同比增长约6.6%，其中海上风机销量2897MW，同比增长220%，陆上风机销量3134MW，同比下降34%。由于海上风机更高的单价和更高的毛利率水平，海上风机销售占比的提升推动风机业务量利齐升，2021年公司风机业务收入规模252.5亿元，同比增长20.53%，毛利率19.16%，同比增加2.27个百分点。2021年公司新增风机订单11.22GW，创历史新高，截至2021年底在手风机订单19.07GW，同比增加5.19GW，在手订单规模高于已上市的主要竞争对手。海外市场获得突破，2021年公司海外新增风机订单455MW，同比增长19.74%，完成意大利Beleolico 30MW海上风电项目的供货，实现中国企业在欧洲海上风机销售零的突破。  依托半直驱技术及前瞻性布局，公司风机业务竞争优势有望逐步凸显。2021年，半直驱获得风电产业越来越多的认可，诸多的风机企业开始布 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,457 27,158 29,892 34,516 39,557 YOY(%) 114.0 20.9 10.1 15.5 14.6 净利润(百万元) 1,374 3,101 3,741 4,159 4,871 YOY(%) 92.8 125.7 20.6 11.2 17.1 毛利率(%) 18.6 21.4 20.7 20.3 20.7 净利率(%) 6.1 11.4 12.5 12.0 12.3 ROE(%) 9.3 16.9 17.3 16.6 16.6 EPS(摊薄/元) 0.65 1.47 1.78 1.98 2.31 P/E(倍) 34.6 15.3 12.7 11.4 9.8 P/B(倍) 3.3 2.6 2.2 1.9 1.6 证券研究报告 明阳智能·公司年报点评 2/ 4 局半直驱新品；公司作为半直驱龙头企业，在技术实力和供应链成熟度等方面具有优势。我们认为，随着风机大型化以及风机企业交付的风机产品单机容量的快速增加，公司在风机成本端和盈利水平端的竞争优势将进一步显现。同时，依托半直驱的竞争优势，公司在风机大型化和漂浮式等方面处于领先地位，2021年推出了单机容量7MW的陆上大机组以及16MW的海上大机组，提供了国内首个漂浮式试验样机的风电机组。  新能源电站滚动开发成效显著，发电和转让收益较快增长。2021年，公司共实现电站运营收入14.1亿元，同比增长42.43%；电站运营业务毛利率65.41%，同比上升3.68个百分点。截至2021年底，公司在运营的新能源电站装机容量1.19GW，同比上升10.18%；在建装机容量1.79GW，同比下降32.45%；2021年电站出售容量合计380.1MW，同比增长91.96%。2021年12月，公司公告将出售全资子公司阳江明阳海上风电开发有限公司100%的股权给三峡能源，交易对价17.6亿元，将增加2022年税后利润4.38亿元。预计2022年公司发电收益和电站转让收益还将进一步增长。  投资建议。结合风机降价及风电场转让情况，调整公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润37.41亿元（原预测值31.49亿元）、41.59亿元（原预测值40.20亿元）、48.71亿元（新增），对应的动态PE分别为12.7、11.4、9.8倍。公司风机业务具有较强的竞争力，新能源运营业务有望持续成长，维持公司“推荐”评级。  风险提示。（1）海上风电需求受政策等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）2021年抢装之后国内海上风电迎来平价过渡期，届时公司海上风机产品毛利率可能承压。（3）国内海上风机竞争加剧和公司市占份额下降的风险。 明阳智能·公司年报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 37,626 39,799 45,652 52,491 现金 14,071 14,678 17,668 21,452 应收票据及应收账款 7,923 8,198 8,994 9,765 其他应收款 507 558 645 739 预付账款 500 573 662 759 存货 9,604 10,265 11,304 12,464 其他流动资产 5,020 5,526 6,380 7,312 非流动资产 23,867 27,581 29,825 31,710 长期投资 564 596 629 662 固定资产 9,903 11,656 14,943 17,311 无形资产 894 900 902 902 其他非流动资产 12,506 14,428 13,351 12,835 资产总计 61,493 67,380 75,477 84,201 流动负债 33,250 36,090 41,434 47,057 短期借款 98 0 0 0 应付票据及应付账款 19,438 21,376 24,418 27,594 其他流动负债 13,714 14,714 17,016 19,462 非流动负债 9,749 9,711 9,051 8,153 长期借款 4,984 4,946 4,286 3,388 其他非流动负债 4,765 4,765 4,765 4,765 负债合计 42,999 45,801 50,485 55,210 少数股东权益 100 -9 -130 -272 股本 1,956 2,104 2,104 2,104 资本公积 10,667 10,533 10,533 10,533 留存收益 5,771 8,951 12,486 16,626 归属母公司股东权益 18,395 21,588 25,123 29,263 负债和股东权益 61,493 67,380 75,477 84,201 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,398 5,252 7,121 8,121 净利润 2,959 3,632 4,038 4,729 折旧摊销 887 1,319 1,788 2,148 财务费用 255 193 167 118 投资损失 -918 -1,533 -1,633 -1,733 营运资金变动 1,561 1,372 2,480 2,569 其他经营现金流 653 268 281 291 投资活动现金流 -6,935 -3,768 -2,681 -2,591 资本支出 7,741 5,000 4,000 4,000 长期投资 -2,682 0 0 0 其他投资现金流 -11,994 -8,768 -6,681 -6,591 筹资活动现金流 -636 -876 -1,451 -1,746 短期借款 -51 -98 0 0 长期借款 604 -37 -660 -898 其他筹资现金流 -1,189 -740 -791 -848 现金净增加额 -2,187 607 2,989 3,784 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,158 29,892 34,516 39,557 营业成本 21,338 23,714 27,506 31,375 税金及附加 216 175 202 232 营业费用 1,184 1,304 1,505 1,725 管理费用 672 740 855 979 研发费用 872 897 1,001 1,108 财务费用 255 193 167 118 资产减值损失 -201 -154 -178 -204 信用减值损失 -140 -85 -98 -113 其他收益 359 200 200 200 公允价值变动收益 68 0 0 0 投资净收益 918 1,533 1,633 1,733 资产处置收益 -1 3 3 3 营业利润 3,623 4,366 4,838 5,639 营业外收入 22 17 17 17 营业外支出 56 60 60 60 利润总额 3,589 4,324 4,796 5,596 所得税 630 692 758 867 净利润 2,959 3,632 4,038 4,729 少数股东损益 -142 -109 -121 -142 归属母公司净利润 3,101 3,741 4,159 4,871 EBITDA 4,732 5,836 6,751 7,862 EPS（元） 1.47 1.78 1.98 2.31 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入(%) 20.9 10.1 15.5 14.6 营业利润(%) 129.5 20.5 10.8 16.5 归属于母公司净利润(%) 125.7 20.6 11.2 17.1 获利能力 毛利率(%) 21.4 20.7 20.3 20.7 净利率(%) 11.4 12.5 12.0 12.3 ROE(%) 16.9 17.3 16.6 16.6 ROIC(%) 57.8 32.9 29.6 33.6 偿债能力 资产负债率(%) 69.9 68.0 66.9 65.6 净负债比率(%) -48.6 -45.1 -53.5 -62.3 流动比率 1.1 1.1 1.